Ritorno a quale futuro?

---

Sarebbe straordinario se, nel giro di un anno soltanto, le economie avanzate tornassero alle dinamiche di definizione dei prezzi e dei salari di quarant’anni fa. Vero è che gli shock che hanno colpito i prezzi su scala globale hanno avuto anche effetti secondari, come l’aumento dell’inflazione core e la crescita dei salari. Ma è ancora troppo presto per dire se l’inflazione resterà alta in via permanente (con tassi d’inflazione persistentemente del 2-4% in su). Potrebbero emergere più differenze tra le economie, dato che le differenze strutturali generano anche un andamento diverso per l’inflazione. In tal caso, dovremmo aspettarci una maggiore volatilità dei tassi e delle valute. Tuttavia, se tornassimo alla competitività e alle rivoluzioni tecnologiche degli ultimi dieci anni, l’inflazione scenderebbe. In quest’ottica, gli yield obbligazionari, almeno negli Stati Uniti, non sembrano poi così male.  

 

Un anno d’inflazione

Oggi abbiamo oltre 12 mesi di dati che indicano che il deflatore PCE core negli Stati Uniti è oltre il 2,0%. Quest’indice è stato l’indicatore preferito dell’inflazione per la Federal Reserve, con il 2,0% come target a medio termine. Non era così alto dagli anni ‘80. Nella figura che riporta le serie temporali a lungo termine, la situazione attuale sembra indicare un grosso balzo del tasso d’inflazione, ma la media a 5 anni è sempre del 2,1% soltanto. Verosimilmente, l’impennata dell’inflazione potrebbe dipendere in gran parte dai problemi dell’economia globale causati dalla pandemia e, più recentemente, dall’invasione russa in Ucraina. Non possiamo certamente dimostrare il contrario, tuttavia ci chiediamo se l’inflazione sarebbe stata così alta se non fosse per il Covid e per Putin.

 

Ed ecco la risposta

Fare congetture non conta. La realtà è che l’inflazione è alta. Si parla dunque spesso di un cambiamento di “regime”. Il termine “regime” indica un sistema organizzato per gestire una situazione (economica o politica), e forse è troppo presto per dire se il regime (la politica monetaria) sta cambiando in via permanente in risposta alle nuove condizioni. Se l’inflazione dovesse salire ancora, allora il regime di politica monetaria dovrebbe cambiare, da un sistema volto a generare inflazione a uno che tenta di soffocarla. I manuali di economia direbbero che, se l’inflazione oggi è il risultato della spinta delle economie verso un divario produttivo positivo, allora il rimedio sta nel riportare la domanda al di sotto del potenziale. In parole povere, significa una crescita del Pil più bassa e una disoccupazione più elevata. Dunque, una delle versioni della tesi sul nuovo regime è che le banche centrali devono alzare abbastanza i tassi (e più in generale operare una stretta monetaria) da consentire un rallentamento della crescita e un aumento della disoccupazione. Non c’è garanzia che il picco dei tassi di interesse scontato oggi sia sufficiente.

 

Ovunque

L’inflazione sta salendo ovunque. Nei Paesi OCSE, il tasso di inflazione medio dei prezzi al consumo è salito oltre il 6% (marzo 2022). Nel contempo, la dispersione tra Paesi è in lento aumento. La dispersione non è elevata come prima del 1990, tuttavia è aumentata, e ciò indica le differenze a livello dell’inflazione nei diversi Paesi. Finora ci troviamo in una situazione in cui i principali fattori trainanti dell’inflazione sono globali e gravano su tutti i Paesi. La dispersione è ancora relativamente bassa rispetto agli anni ‘70 e ‘80 (vedi figura qui di seguito). Se restasse così, quando i fattori che incidono sui prezzi globali (energia, strozzature dell’offerta) rientreranno, l’inflazione tornerà verso i livelli precedenti.

 

Figura 1: Inflazione in aumento nelle economie avanzate

Image

 

L’evoluzione è stata così rapida? 

Sarebbe esagerato pensare che tutti i Paesi all’improvviso siano tornati a un’inflazione più alta, un modello in cui le pressioni inflazionistiche sui costi si trasformano rapidamente, attraverso gli effetti secondari, in aumenti generalizzati dei prezzi e dei salari. Sarebbe esagerato anche credere che le dinamiche strutturali dei prezzi/salari si muovano simultaneamente e rapidamente, allontanandosi dal regime di bassa inflazione degli ultimi vent’anni. È possibile che tutte le ragioni che hanno contribuito alla bassa inflazione negli ultimi vent’anni circa, ovvero digitalizzazione, gig economy (riduzione della forza lavoro), dinamiche demografiche, globalizzazione, siano scomparse all’improvviso con l’aumento del prezzo della benzina? È troppo presto per dirlo, ma vale la pena di mantenere una mente aperta, anche se si è tra i negazionisti dell’inflazione.

 

Differenziazione = più volatilità dei tassi e dei cambi

  È comunque plausibile che l’inflazione segua andamenti differenti nei diversi Paesi, se le componenti principali dell’inflazione su scala globale sono più ampie e volatili. L’aumento dell’inflazione potrebbe essere più marcato in qualche Paese o gestito meglio in altri, come è accaduto in passato. Differenze più evidenti nell’andamento inflazionistico avrebbero implicazioni sul comportamento delle valute e significherebbero differenziali più evidenti nei tassi di interesse. Chi fatica di più a gestire l’inflazione potrebbe preferire una valuta più debole per favorire la competitività. Il Regno Unito potrebbe essere un’economia in cui l’inflazione diventa più sistemica (sembra così al momento, ma lascio la parola ad analisi più approfondite sull’argomento). In tal caso, prima o poi potremmo assistere a una crisi della sterlina.

 

Ritorno a quale futuro?

Molto dipende dal comportamento economico collettivo. Se si tornasse alle dinamiche inflazionistiche degli anni ‘70 e ‘80, ci sarebbero maggiori differenze tra le economie, e anche risposte diverse da parte della politica. Diminuirebbero così le correlazioni tra mercati obbligazionari e forse nella performance dei mercati azionari. La diversificazione internazionale e valutaria potrebbe diventare una strategia d’investimento più importante. Potrebbe anche ripristinare una correlazione negativa tra tassi reali e strumenti esposti al rischio. Se invece il comportamento collettivo fosse quello imparato dopo i primi anni ‘90, allora l’inflazione potrebbe tornare rapidamente verso la norma del 2-3%. Prevarrebbero le forze competitive locali e globali, mentre la digitalizzazione e l’automazione continuerebbero a rendere il capitale più interessante del lavoro. Per capirne la direzione dobbiamo continuare a seguire gli sviluppi dell’inflazione core e dei salari.

 

Tassi reali 

Se consideriamo il livello attuale dei tassi d’interesse e l’inflazione sembra che i tassi di interesse reali siano profondamente negativi. È più logico considerare sia il costo del denaro che il costo di beni e servizi in un’ottica a più lungo termine. Se prendiamo denaro in prestito oggi, il tasso d’interesse si applica al costo del credito in futuro: gli interessi verranno pagati col reddito futuro. Dunque, ciò di cui dobbiamo preoccuparci è cosa accadrà al reddito futuro (e ai prezzi). L’inflazione resterà all’8%? Oppure scenderà nel corso del prossimo anno? Il tasso sui prestiti delle banche statunitensi, in questo momento, è del 3,5% e il tasso d’inflazione di consensus per il 2° trimestre 2023 è del 2,3%. Dunque i tassi reali in questo caso sono positivi. Se i tassi reali iniziassero già a essere positivi rispetto all’inflazione futura, allora dovremmo cominciare a rilevare un rallentamento della crescita economica e del credito nei prossimi mesi e trimestri.

 

Reddito fisso USA più interessante nonostante i rialzi dei tassi della Fed

Possiamo applicare la stessa logica agli investimenti obbligazionari? Gli yield attuali, ovvero il tasso di rendimento nel prossimo anno, appaiono interessanti solamente se l’inflazione è destinata a scendere. In base alle stime di consensus attuali sull’inflazione, gli yield-to-maturity sui Treasury decennali sono in territorio positivo, non ancora invece per Gilt britannici e Bund tedeschi. Le stime di consensus indicano un calo più rapido dell’inflazione negli Stati Uniti rispetto all’Europa che favorisce la persistente forza del dollaro e la preferenza per il reddito fisso USA. Nell’high yield e nel credito, il rendimento complessivo previsto nel mercato statunitense è più alto delle stime attuali sull’inflazione per il prossimo anno. Non tutto è negativo nel mercato obbligazionario.

 

Inflazione anni ‘70? Non sappiamo, ma i tassi stanno salendo ancora

Detto questo, le prospettive economiche globali non sono mai state plasmate in passato dagli effetti della rapida ripresa da una pandemia, dalle strozzature dell’offerta, da una guerra in Europa e dalla necessità esistenziale di allontanare improvvisamente l’attività economica dalla dipendenza dai carburanti fossili che dura da 200 anni. Non sarebbe una sorpresa se l’inflazione salisse e diventasse più volatile. Ciò che non è chiaro è se l’inflazione diventerà strutturale, come negli anni ‘70 e ‘80, quando i sindacati lottavano per gli aumenti salariali e l’indicizzazione dei prezzi era un fenomeno dilagante. Nel Regno Unito abbiamo intravisto qualche segnale di una possibile guerra dei prezzi tra i supermercati, mentre le tecnologie rivoluzionarie offriranno indubbiamente alle imprese l’opportunità di rendere i prezzi più competitivi. A un certo punto, la Cina dovrà fare i conti col COVID in modo da riprendere con le forniture, i colli di bottiglia nelle spedizioni finiranno e i prezzi dell’energia scenderanno. Nel frattempo, però, le banche centrali devono procedere con la normalizzazione, e ciò significa anche premi per il rischio più alti in tutte le categorie di investimento. Dunque, non aspettiamoci un veloce ritorno dei mercati al rialzo.