Obbligazioni sì (banche no)

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La mini-crisi bancaria negli Stati Uniti prosegue. La corsa agli sportelli è ancora un rischio concreto, con implicazioni macroeconomiche negative nel caso in cui la crescita del credito rallenti. È uno scenario favorevole per il reddito fisso. Sembra tornata la correlazione tra l’ascesa dei mercati obbligazionari e la flessione dell’azionario. Per le banche centrali si sta avvicinando il picco dei tassi di interesse, e l’anno prossimo potremmo assistere a un allentamento monetario. È un contesto in cui la scarsa propensione al rischio spinge al ribasso il rendimento dei titoli di Stato. Si prospetta uno yield del 3% per i titoli del Tesoro americano mentre, per chi punta sulle duration più lunghe, i Gilt a 30 anni scambiano ben al di sotto della pari. L’ho detto mesi fa, ma il 2023 sembra veramente l’anno delle obbligazioni.

 

Anniversario

Questa settimana ho festeggiato il 18° anniversario con AXA Investment Managers. Oggi sul mercato lavorano persone, nella ricerca o nelle vendite, che erano alle elementari quando io sono entrato per la prima volta al numero 7 di Newgate Street (nel maggio 2005 era la nostra sede). Da allora sono successe molte cose, tra cui il fallimento di Northern Rock, Bear Stearns e Lehman Brothers, la crisi dell’euro, la Brexit e la Presidenza Trump, il COVID-19 e la stretta monetaria più aggressiva dagli anni ‘80. Nonostante la volatilità provocata da questi avvenimenti, il rendimento annualizzato dei Gilt britannici in questo periodo è stato del 3%, quello del credito globale (in sterline) del 5,4%, quello del segmento high yield negli Stati Uniti del 6,2% e quello delle azioni globali  (MSCI World in sterline) del 9,3%. Negli ultimi 18 anni sono stati lanciati e ignorati parecchi segnali d’allarme, ma finora l’approccio di investimento a lungo termine ha funzionato.

 

La crisi bancaria

Oggi la crisi riguarda le banche americane. L’indice bancario nell’S&P 500 è sceso del 17% su base annua (secondo i dati Bloomberg, nel momento in cui sto scrivendo questo articolo) e nelle ultime settimane i fallimenti bancari hanno spazzato via parecchio capitale degli investitori. I rialzi dei tassi, il disallineamento delle scadenze, la crescente mobilità dei depositi e il calo della fiducia hanno contribuito alla crisi delle banche regionali negli Stati Uniti. Secondo i dati della Federal Reserve, i depositi delle banche commerciali americane, finora nel 2023, sono diminuiti di oltre 600 miliardi di dollari, circa la metà nelle banche più piccole. I tassi più elevati nei fondi del mercato monetario hanno attirato i fondi dei depositi bancari e il fenomeno continua: nella settimana al 3 maggio i fondi del mercato monetario hanno raccolto ulteriori 47 miliardi di dollari (secondo Investment Company Institute).

 

I tassi elevati sono un problema

Potrebbero verificarsi altri fallimenti bancari. La Federal Reserve questa settimana ha alzato ancora il tasso overnight al 5,25%. È probabile che sia l’ultimo intervento (per quanto ciò dipenderà dai dati), tuttavia, per il momento il Presidente della Fed Jerome Powell e i suoi colleghi non sono ancora disposti a iniziare i tagli. I tassi a breve termine resteranno verosimilmente più alti della maggior parte dei tassi sui depositi applicati dalle banche regionali. Il flusso di denaro in uscita dai conti bancari e diretto verso i fondi del mercato monetario potrebbe dunque continuare. Questi fondi sono investiti prevalentemente in reverse repo overnight della Federal Reserve, pertanto potrebbero far diminuire la liquidità macro (da qui la necessità di nuovi prestiti bancari da parte della Fed). Inoltre, le banche regionali in difficoltà per via della riduzione dei depositi non avranno la stessa capacità di erogare prestiti. Sulla base dei dati della banca centrale americana, l’attività di credito delle banche più piccole è scesa del 3% circa da inizio anno e la situazione potrebbe peggiorare, con implicazioni sul settore immobiliare commerciale e sui mutui ipotecari residenziali in molte aree del Paese.

 

Meglio grandi…

Probabilmente le grandi banche continueranno ad assorbire attività e depositi delle banche più piccole in crisi. Finora le grandi banche commerciali hanno fatto bene, con risultati migliori nelle recenti trimestrali: molte riportano una crescita degli utili rispetto al primo trimestre dello scorso anno. Non ci sono segnali provenienti dall’andamento delle attività e delle passività che indicano una contrazione del credito per le grandi banche. Il mercato delle obbligazioni societarie non mostra problemi di finanziamento, le commissioni derivanti dall’emissione e dalla negoziazione di obbligazioni resteranno robuste. Questi istituti stanno inoltre guadagnando grazie alla migliore performance dei prezzi dei titoli del Tesoro USA delle ultime settimane: complessivamente, le grandi banche commerciali detengono circa 3 mila miliardi di dollari di titoli del Tesoro e obbligazioni di organismi governativi.

 

…e visibili

In futuro non mi sorprenderebbe se emergesse qualche preoccupazione politica per il fatto che le grandi banche americane stanno diventando sempre più grandi. Qualcuno ha proposto di applicare tasse più alte alle banche per rimpinguare le casse della Federal Deposit Insurance Corporation. In futuro potrebbe arrivare anche la minaccia delle valute digitali delle banche centrali (CBDC), qualora venissero introdotte come prodotto retail. Praticamente, le valute digitali delle banche centrali sarebbero un’alternativa ai depositi bancari e, in teoria, potrebbero portare a una riduzione permanente dei depositi bancari. Ciò avrebbe implicazioni sul credito bancario e, potenzialmente, sui macro-finanziamenti in generale. Tra le implicazioni future potrebbero esserci più cartolarizzazioni dei prestiti e dei mutui ipotecari e un ruolo maggiore per il credito privato. Le grandi banche se la stanno cavando bene in questo momento e indubbiamente generano utili elevati per gli azionisti, in futuro dovranno però affrontare qualche ostacolo per mantenere questa crescita degli utili. Per ora, le valute digitali delle banche centrali sembrano piacere solo ai tecnocrati, oltre che ai politici e agli economisti che non amano le banche (per quanto è possibile che siano in grado di contribuire a un sistema finanziario più stabile).

 

Credito ok

I problemi del sistema bancario non sono ancora sfociati in una crisi del credito. Hanno riguardato prevalentemente i rialzi di tassi di interesse e il divario di duration (quando i tassi a breve termine salgono e le valutazioni degli asset scendono, le banche devono affrontare un problema di liquidità). Il mercato delle obbligazioni societarie non segnala problemi di credito rilevanti. Gli spread di credito investment grade e high yield sono saliti un po’ nelle ultime due settimane per via dei problemi bancari, restano però entro la recente banda di oscillazione. La performance ha rallentato dalla fine del primo trimestre, ma l’andamento da inizio anno è ancora abbastanza positivo. Le emissioni sono state numerose e, se i rialzi dei tassi da parte della Fed hanno raggiunto il picco, l’acquisto di credito con spread investment grade nel range 150-200 punti base resta appetibile.

 

Nuovi rialzi dalla BCE

La Banca Centrale Europea ha alzato ancora i tassi questa settimana, facendo salire il tasso sui depositi di altri 25 punti base al 3,25%. Si prevedono almeno altri due rialzi tra la primavera e l’estate. Ciononostante, continuo a puntare sul reddito fisso in Europa. I dati economici appaiono più eterogenei, per esempio gli ordini industriali in Germania sono scesi del 10,7% a marzo, la produzione industriale in Francia è scesa dell’1,1% e gli indici PMI manifatturieri di aprile sono in calo. Sembra solo questione di tempo prima che la debolezza contagi anche i servizi e si assista a un calo più significativo dell’inflazione core. Con i rialzi dei tassi da parte della BCE, l’Europa ha evitato la crisi bancaria (con un’unica importante eccezione) e lo stress è più contenuto negli spread periferici. Le curve dei rendimenti probabilmente resteranno inverse ma, come negli Stati Uniti, il credito in Europa potrebbe offrire un interessante potenziale di rendimento nel corso del 2023.

 

Yield del 4% per i Gilt a lungo termine

La Bank of England probabilmente seguirà l’esempio giovedì prossimo. Il mercato prevede che i tassi di interesse nel Regno Unito tocchino il picco tra il 4,75% e il 5,0% entro settembre, ciò significa ancora uno o due rialzi dopo il previsto intervento della prossima settimana. Sono portato a pensare che il calo dell’inflazione complessiva e la debolezza della crescita convinceranno la Bank of England a chiudere il ciclo di rialzi prima di allora. Il rendimento dei titoli di Stato britannici a lungo termine (Gilt) è più basso dello scorso settembre, ma resta molto più alto dei livelli del 2022. Per gli investitori istituzionali o persino per gli investitori individuali che cercano un investimento sicuro, i Gilt a lungo termine sembrano interessanti, se i tassi di interesse toccassero il picco a breve termine e l’economia britannica rallentasse ancora nel corso del prossimo anno. Il prezzo del Gilt trentennale di riferimento resta intorno ai 93 centesimi con una cedola del 3,75%.

 

Grazie

Dubito che farò questo lavoro per altri 18 anni. Il fatto è che mi piace quello che faccio, per cui spero di continuare ancora per un po’. Per le persone curiose e interessate all’economia, alla politica e al comportamento degli esseri umani, è bello lavorare nei mercati finanziari. Ho avuto la fortuna di collaborare con grandi professionisti qui ad AXA IM, ho avuto l’opportunità di conoscere molte persone interessanti e brillanti, sia tra i colleghi che tra i clienti. Grazie a tutti coloro che leggono il mio contributo settimanale e che in qualche modo entrano in contatto con me in questo pazzo mondo dei mercati finanziari. E grazie per la pazienza che dimostrate, nonostante le mie riflessioni sconclusionate sul Manchester United. Mi sembra che ogni volta che scrivo qualcosa su di loro, la squadra perde la partita successiva. Meglio allora rispettare il silenzio stampa fino alla fine della stagione.

 

(Fonte di dati sulla performance: Refinitiv Datastream e Bloomberg LLC)