Nel bel mezzo della stretta

La Federal Reserve sta facendo un buon lavoro, cerca di riportare i tassi in linea con quanto stabilito. La strada verso la vetta è ancora lunga, ma la scalata è sempre la parte più insidiosa. Pensiamo alla Bank of England che ha alzato i tassi, accennando alla crescita negativa. Lo spettro della stagflazione non tranquillizza certo i mercati. La BCE è vicina e, quando l’inflazione si avvicinerà al picco, l’attenzione si concentrerà sulla crescita. La situazione potrebbe peggiorare per gli strumenti più esposti al rischio.

Nel bel mezzo della stretta

La Federal Reserve sta facendo un buon lavoro, cerca di riportare i tassi in linea con quanto stabilito. La strada verso la vetta è ancora lunga, ma la scalata è sempre la parte più insidiosa. Pensiamo alla Bank of England che ha alzato i tassi, accennando alla crescita negativa. Lo spettro della stagflazione non tranquillizza certo i mercati. La BCE è vicina e, quando l’inflazione si avvicinerà al picco, l’attenzione si concentrerà sulla crescita. La situazione potrebbe peggiorare per gli strumenti più esposti al rischio.

Un passo in più

Questa settimana la Federal Reserve ha operato un altro, preannunciato, rialzo dei tassi di 50 punti base. Il Presidente Jerome Powell ha inoltre minimizzato il rischio che i tassi possano aumentare di 75 punti base nei prossimi incontri. Pertanto i mercati hanno in parte rivalutato il ciclo dei rialzi dei tassi previsti per il resto di quest’anno e del 2023. Il mercato si aspetta comunque nuovi aumenti dei tassi di 200 p.b. entro la fine del 2022 e un tasso terminale sui fed fund del 3,25% circa entro il 2° trimestre del prossimo anno. Credo che la banca centrale americana sia convinta della stretta monetaria già avvenuta alla luce dell’approccio sempre meno accomodante dei suoi funzionari negli ultimi mesi. Le aspettative sui tassi sono oltre il 3%, gli yield obbligazionari sono saliti e il costo di finanziamento per le imprese, con rating BBB, è più alto di 250 p.b. rispetto al minimo dell’estate scorsa.

Ci siamo quasi

L’ultimo periodo in cui abbiamo assistito a una stretta monetaria così aggressiva è stato nel 2018. Azioni e credito generarono un rendimento complessivo negativo per l’intero anno, e il secondo semestre fu particolarmente difficile, soprattutto quando gli indicatori della crescita iniziarono a scendere. Se esaminiamo alcuni indicatori del rischio, tra cui i rendimenti reali negli Stati Uniti, il breakeven dell’inflazione, lo spread sui titoli di Stato italiani e tedeschi, l’indice Euro Crossover CDS, lo spread sul debito dei mercati emergenti e l’indice della volatilità azionaria VIX, sono quasi tutti già sui picchi del 2018. Lo si vede in particolare negli indicatori del credito, l’indice crossover e lo spread sul debito dei mercati emergenti sono già più alti dei livelli massimi raggiunti nel 2018. Yield reali, volatilità azionaria e lo spread BTP/Bund non ancora. Non possiamo escludere nuovi rischi di ribasso per tutti i mercati, infatti il momentum segnala un possibile aumento degli yield obbligazionari e una potenziale flessione dei prezzi azionari. La prospettiva della stagflazione è un altro fattore particolarmente negativo.

Difficile trovare aspetti positivi

Sulla base del nostro metodo MVST (macro, valutazioni, sentiment, fattori tecnici) che ci aiuta a delineare le prospettive di diversi mercati, direi che il fattore macro resta negativo ovunque. L’inflazione forse si sta avvicinando al picco ma rimarrà alta, la crescita sta rallentando sotto al peso della contrazione del reddito reale delle famiglie e dell’inflazione generalizzata dovuta al costo delle risorse, senza considerare la stretta monetaria. Tali fattori, insieme, hanno già generato rendimenti negativi finora nel 2022 per diverse asset class. L’aspetto positivo è il miglioramento delle valutazioni. Gli yield obbligazionari e gli spread sono saliti, mentre i rating azionari sono scesi molto dall’anno scorso. La fiducia resta piuttosto scarsa, a giudicare dai commenti sul mercato. E non mi aspetterei un miglioramento significativo del sentiment finché non cesseranno le ostilità in Europa, i prezzi dell’energia inizieranno a salire e l’inflazione annua avrà raggiunto chiaramente il picco. La Bank of England, mentre alzava i tassi per la quarta volta consecutiva, lanciava un avvertimento sulla risalita dell’inflazione e sul rallentamento della crescita. Tali dichiarazioni hanno provocato una reazione negativa da parte dei mercati, sia nell’azionario che nell’obbligazionario su scala globale. Nessuno vuole la stagflazione.  Relativamente ai fattori tecnici, al momento volatilità e liquidità non aiutano e, per chi investe nel reddito fisso, va considerato l’impatto incerto sui prezzi derivante dalla svolta delle banche centrali che chiudono il Quantitative Easing e ridimensionano il proprio stato patrimoniale. Nel complesso, l’analisi MVST delinea uno scenario negativo per la maggior parte dei fattori.

Ecco qui

Voglio essere ottimista. Il prezzo del petrolio resta alto, ma da metà marzo si sta muovendo lateralmente, il prezzo a pronti del Brent si trova in un range di 100-110 dollari al barile. Il prezzo del gas naturale in genere è calato. Sembra dunque che le ripercussioni del settore dell’energia sull’inflazione si stiano affievolendo, e ciò dovrebbe far rallentare anche l’inflazione su base annua. Sarà interessante leggere il rapporto di aprile sui prezzi al consumo negli Stati Uniti. Tra ottobre e febbraio, i prezzi al consumo core sono saliti dello 0,5%-0,6% al mese. A marzo si è passati a un incremento mensile dello 0,3%. Il consensus attuale di Bloomberg è dello 0,4% ad aprile. Forse anche l’inflazione core sta rallentando (sebbene non si siano particolarmente affievolite le pressioni sulla produzione sulla base dell’indice dei prezzi alla produzione). La Federal Reserve ha alzato i tassi dello 0,75% e procede con la stretta monetaria. Il dollaro è al livello massimo in quasi 20 anni rispetto alle principali valute. Ripeto ciò che ho scritto la scorsa settimana, il mercato dei Treasury offre l’opportunità di aggiungere duration a questi livelli di yield. Se, a un certo punto, la crescita s’incrinasse e le aspettative sui tassi invertissero la tendenza, una flessione dell’1% del rendimento dei titoli del Tesoro produrrebbe un rendimento complessivo del 7-8%. Ci servirà, se le azioni scenderanno ancora.

Dissenso

La Bank of England ha fatto ancora una volta il passo più lungo della gamba. Questa settimana ha alzato i tassi all’1%, ma ha anche fatto accenno a un profondo rallentamento della crescita. I mercati non l’hanno presa bene, è bastato per far scendere il Dow Jones Industrial Average di oltre 1.000 punti il 5 maggio. Il comitato di politica monetaria non sembra inoltre concorde, tre funzionari (i falchi) volevano un rialzo di 50 p.b., altri (le colombe) propendevano per un approccio più equilibrato su crescita e inflazione. Molte volte mi è stato detto che l’FOMC e il Comitato di politica monetaria operano in modi molto diversi. Negli Stati Uniti, il Presidente dell’FOMC si consulta coi funzionari prima dell’incontro e cerca diplomaticamente di trovare un accordo che verosimilmente si avvicini alla linea di pensiero già condivisa coi mercati. Nel Regno Unito, il Comitato di politica monetaria discute più animatamente. Non stupisce quindi che emergano dei dissensi. Le decisioni che non vengono prese all’unanimità e i bruschi avvertimenti sulle prospettive economiche non piacciono agli opinionisti in erba. Il mix tra crescita e inflazione probabilmente sarà peggio nel Regno Unito nel corso del prossimo anno circa. Il consensus secondo Bloomberg indica una crescita nel Regno Unito del 3,8% per quest’anno e dell’1,6% nel 2023, con un’inflazione prevista mediamente del 7,1% e del 3,4%. È una previsione più in linea con la “stagflazione” rispetto a una crescita del 2,1% e un’inflazione del 2,8% prevista per gli Stati Uniti nel 2023. C’è anche maggiore incertezza sul fronte politico, che va ad aggiungersi a uno scenario non molto rialzista per la sterlina. Nei mercati valutari non escludiamo un cambio di 1,20 dollari, una flessione come nel 2016 dopo il voto sulla Brexit, nel 2019 e nel 2020 con il Covid. I primi ministri britannici in genere non sopravvivono a una crisi della sterlina e dell’inflazione, e le elezioni amministrative locali non sembrano andate molto bene per Boris Johnson.

Europa

Ora che la Federal Reserve e la Bank of England hanno alzato i tassi a maggio, e il mercato sembra persino più volatile sulle prospettive di crescita nell’ottica che la banca centrale americana probabilmente alzerà i tassi di altri 50 p.b. a giugno, l’attenzione si concentrerà sulla Banca centrale europea. È opinione condivisa che il primo rialzo dei tassi arriverà a luglio. La BCE è indietro, considerando che gli yield sui Bund tedeschi decennali di riferimento sono già saliti di 150 p.b. dalla scorsa estate. I tassi di interesse negativi non fanno bene all’economia dell’Eurozona e sono un po’ una seccatura per il settore bancario. La BCE deve intervenire e riportare i tassi almeno in territorio positivo, altrimenti rischia di indebolire ulteriormente l’euro. Il mercato sconta rialzi dei tassi per 80 p.b. quest’anno, il che sarebbe incredibile considerato l’approccio della BCE negli ultimi anni. Uno degli indicatori di rischio che restano ben al di sotto del livello del 2018 è lo spread sui titoli di Stato di Italia e Germania. In questo momento è di 190 p.b., gli yield decennali italiani sono al 2,86%. L’aumento dello spread non dipende tanto da un problema sistemico specifico dell’Italia, quanto da uno scenario più generalizzato di inflazione e stretta monetaria. Con la fine imminente degli acquisti di titoli, l’ultima cosa di cui l’Europa ha bisogno è una nuova crisi del debito sovrano. È importante che la BCE intervenga in modo credibile sul fronte dell’inflazione per contenere l’aumento dei tassi. Altrimenti, emergerà qualche interrogativo sulla sostenibilità del debito. La crescita in Italia non è sufficientemente robusta da compensare un ulteriore aumento del costo del denaro.

Meglio gli USA 

L’unica considerazione che farei sull’allocation obbligazionaria è di favorire gli Stati Uniti rispetto all’Europa e al Regno Unito. Gli yield sono saliti e si sono già mossi molto in risposta alla possibile stretta. Il dollaro è forte e, nel breve termine, è difficile ipotizzare una ripresa dell’euro o della sterlina. La crescita è più debole anche in Europa, dunque dal punto di vista del credito, il rischio è maggiore, soprattutto se si pensa al rapporto tra debito pubblico e debito bancario.

Gli utili del petrolio devono finanziare le fonti rinnovabili 

I due colossi del petrolio quotati in Borsa nel Regno Unito hanno pubblicato i risultati questa settimana. Gli utili sono sorprendentemente in ripresa e ciò alimenta il dibattito politico sull’opportunità di tassare le società dell’energia allo scopo di finanziare gli investimenti nelle fonti rinnovabili e contribuire a rallentare l’ascesa dei prezzi dell’energia a carico delle famiglie. L’introduzione di imposte per le società dell’energia dipenderà dalla volontà politica. Tuttavia, è importante che gli investitori si impegnino presso le aziende per assicurarsi che i profitti derivanti dall’aumento dei prezzi vengano incanalati nei progetti di sviluppo nel campo delle rinnovabili. Questa potrebbe essere una soluzione. Il costo diretto elevato dei carburanti fossili (per non menzionare gli intollerabili costi indiretti) dovrebbe accelerare il passaggio verso le rinnovabili che sono più efficienti nella generazione di elettricità. Se il mercato non facilita tale passaggio, la politica deve fare di più. La resistenza da parte di alcuni nei confronti della neutralità climatica è pericolosa, le virtù delle fonti di energia più pulite, più affidabili e politicamente meno tossiche in futuro vanno promosse con maggiore convinzione.