Mercati ancora al ribasso

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Gli investitori continuano a perdere nei portafogli azionari e obbligazionari perché i timori per la portata della stretta monetaria, l’inflazione e gli effetti sulla crescita gravano ancora sulla fiducia. Le banche centrali sono pronte a tagliare ancora i tassi. L’inflazione resta alta. La fiducia dei consumatori vacilla. Non dimentichiamoci però che il lavoro abbonda, i salari sono in aumento e le aziende incamerano profitti. Il reddito fisso oggi offre agli investitori migliori opportunità, nella consapevolezza che l’inflazione eroderà parte dei guadagni nel breve periodo. Meglio accumulare duration in portafoglio come forma di copertura nei confronti di un’eventuale reazione dei mercati azionari nel caso in cui la crescita dovesse iniziare a vacillare mentre ci avviciniamo al 2023. Ci sono obbligazioni molto convenienti che, nella maggior parte dei casi, offriranno un rimborso alla pari!

 

Ancora rialzi dei tassi?

Non è chiaro se le banche centrali abbiano già previsto tutti i rialzi dei tassi. Secondo me, non abbiamo ancora raggiunto il picco, nonostante le preoccupazioni per la crescita economica a fronte della contrazione dei redditi reali. Le intenzioni delle banche centrali di alzare i tassi si sono rafforzate nelle ultime settimane, e si parla di uno o più rialzi dei tassi di 50 punti base. Negli Stati Uniti, il mercato in questo momento sconta un rialzo di 50 p.b. in occasione di ciascuno dei tre incontri di politica monetaria dell’FOMC, previsti per il 4 maggio, il 15 giugno e il 27 luglio. Per quel momento, il tasso sui fed fund potrebbe essere dell’1,75%. Il mercato sconta per quest’anno anche un rialzo dei tassi da parte della BCE di 80 p.b.

 

Tassi a breve ancora sotto pressione

Le banche centrali devono lanciare un messaggio chiaro sui rialzi dei tassi poiché faticano a contrastare l’inflazione. Sebbene siano probabilmente convinte che l’inflazione scenderà rispetto ai livelli attuali nel corso del 2022, i tassi di interesse devono comunque salire per avvicinarsi di più allo zero in termini reali rispetto ad oggi. Innanzitutto, la BCE deve avvicinare il tasso sui depositi allo zero in termini nominali; sembra che non ci sia accordo, almeno sulle tempistiche, in particolare tra i rialzi dei tassi e la riduzione degli acquisti di titoli. Dal punto di vista del mercato, dato che la Fed deve mantenere l’aspettativa di un rialzo dei tassi al 3% o oltre, mentre la BCE deve convincerci che i tassi a un certo punto saliranno, agli yield obbligazionari a breve termine resta poco spazio per una brusca e rapida flessione. Dunque, la curva in particolare nel segmento a breve tra tassi overnight e a 2/3 anni continuerà ad appiattirsi.

 

La portata della stretta

Ci chiediamo se il ciclo di stretta sarà abbastanza aggressivo da produrre una recessione, con perdite consistenti per chi ha investito in strumenti rischiosi. Le banche americane che hanno pubblicato finora i risultati del 1° trimestre hanno mostrato una certa tranquillità sul fronte della qualità del credito, anche per le imprese che operano nei settori al consumo. Come sempre, è importante monitorare il settore immobiliare. I tassi ipotecari fissi a 30 anni negli Stati Uniti quest’anno sono saliti di 200 p.b. Finora, le vendite di nuove abitazioni sono state robuste e non ci sono segnali evidenti di un aumento dei pignoramenti, sebbene l’accessibilità del mercato sia in calo. Sul fronte corporate, la leva finanziaria in genere è stata più bassa negli ultimi anni e i costi di finanziamento non sono saliti molto, soprattutto per i grandi mutuatari con i rating migliori. Anche lo yield per il debito investment grade USA è salito di circa 200 p.b. ma il prossimo anno la crescita degli utili delle società S&P dovrebbe essere tra il 5% e il 10%. Siamo lontani da una stretta creditizia.

 

I prezzi incidono sul reddito

Naturalmente non sarà solo la stretta monetaria a provocare un profondo rallentamento. I consumatori risentono degli aumenti dei prezzi, come si vede già nella fiducia e nei dati sulla spesa. A marzo le vendite al dettaglio nel Regno Unito hanno registrato una crescita negativa del -1,1% (escludendo la benzina). Uno degli indicatori della fiducia dei consumatori è sceso sui minimi dalle prime rilevazioni all’inizio degli anni ‘80. I prezzi al dettaglio dell’elettricità nel Regno Unito dovrebbero aumentare in media di quasi il 50% nel 2022 rispetto al 2021.  È pertanto evidente che l’aumento dei prezzi dei beni essenziali comporterà un calo della spesa di beni voluttuari. Ciò spiega la performance negativa quest’anno di elettrodomestici, automobili e retail nel mercato azionario britannico. Nel Regno Unito è improbabile che assisteremo a un boom dei consumi a breve.

 

E la curva di Phillips?

Il rialzo dell’inflazione ricade sui consumatori. Gli aumenti dei tassi incideranno su tutte le economie. I problemi dell’offerta e i fattori geopolitici metteranno in difficoltà la produzione e gli scambi commerciali. Tutto ciò comporta un rallentamento della crescita del Pil nel 2022 e 2023. Eppure, l’occupazione è robusta e i redditi da lavoro in aumento. Questa settimana il Presidente della Fed Powell ha dichiarato che il mercato del lavoro si sta surriscaldando! Ciò significa che la banca centrale dovrà intervenire di più? Dobbiamo aspettare e vedere cosa succederà. Nessuno vuole veder salire la disoccupazione, anche se potrebbe essere necessario per riportare l’inflazione al 2% (se questa è l’intenzione delle autorità monetarie). Potrebbe esserci un rapporto più complesso tra disoccupazione e inflazione. Se la globalizzazione frammentaria e la transizione energetica portassero a un aumento dell’inflazione strutturale, il tasso di riferimento potrebbe essere più flessibile del generico 2%.

 

Ancora al ribasso

Nel frattempo, i mercati sono ancora ribassisti, finora ad aprile non c’è stata tregua per i rendimenti negativi della maggior parte delle categorie di investimento liquide. Gli yield obbligazionari salgono ancora, gli spread di credito si sono ampliati dopo che l’ampliamento all’inizio della guerra aveva invertito la tendenza nella seconda metà di marzo.  I mercati azionari, nel migliore dei casi, si muovono lateralmente. L’indice S&P500 è rimasto in un trading range di 4200-4600 da metà gennaio, e il NASDAQ Composite scambiava tra 12500 e 14500. Come ho scritto la settimana scorsa, è una situazione complessa poiché la volatilità è piuttosto alta. Finora nel 2022, il numero di giorni in cui la variazione dello yield decennale dei Treasury è stata superiore ai 10 punti base è di 8 rispetto ai 5 dell’intero 2021. Per il Bund decennale, sono 6 per quest’anno rispetto a 1 dello scorso anno.

 

Un po’ di duration?

Credo che gli yield USA siano vicino al picco intorno al 3%. La banca centrale americana non ha ancora confermato che il tasso sui fed fund dovrebbe essere ben oltre tale livello, e forse nelle prossime settimane ci sarà qualche notizia positiva sul fronte dell’inflazione. La rivalutazione del reddito fisso è andata oltre quella dell’azionario. La performance del mercato dei Treasury nel 1° trimestre è stata pari al doppio della deviazione standard del rendimento complessivo trimestrale del 1975. Per l’S&P, la perdita massima trimestrale non è stata neppure di una deviazione standard rispetto all’andamento storico trimestrale. Il rendimento degli utili nominale meno il tasso risk free continua a diminuire nei mercati statunitensi.

 

Questione di tempismo

Gli analisti sell-side sono più ottimisti sul reddito fisso, e diversi suggeriscono di incrementare la duration. Nei portafogli dei clienti, il reddito fisso è stato trascurato ma gli yield si trovano sui livelli più interessanti da diverso tempo, mentre i PE azionari sono ancora alti (soprattutto negli Stati Uniti). Per il momento, le azioni sono favorite da utili discreti. Gli utili per le società S&P nel 1° trimestre negli Stati Uniti indicano qualche sorpresa positiva, sia per la crescita dei ricavi che gli utili, pur con qualche evidente eccezione come nei beni voluttuari e nelle società di servizi di pubblica utilità.

 

Coperture

Ho già detto che vale la pena di tenerlo presente. Le azioni tendono a fare peggio quando l’economia cola a picco, e gli utili scendono. Questo fenomeno è preceduto dal rialzo dei tassi. Non siamo ancora giunti a questo punto. Ma aggiungere lentamente obbligazioni mentre gli yield salgono alla fine creerà una copertura più efficiente in un portafoglio multi-asset, se e quando i rendimenti azionari si faranno più negativi.   

 

La svolta?

La scorsa settimana il Manchester United ha preso una bella batosta dal Liverpool, un risultato che potrebbe aver accelerato la decisione di annunciare la nomina del nuovo allenatore, Erik ten Hag. La motivazione e la leadership sono due elementi importanti nello sport, così come negli affari: entrambi sono mancati all’Old Trafford negli ultimi mesi. Se il Manchester United fosse un titolo, sarebbe stato svalutato parecchio (in effetti è quotato alla Borsa di New York ma il prezzo non ha subito grandi oscillazioni quest’anno). Dunque, la nuova gestione e i potenziali miglioramenti dovrebbero essere una buona notizia. C’è chi vorrebbe anche qualche cambiamento nell’azionariato. Una ristrutturazione aziendale completa. Con il predominio di Liverpool e Manchester City, sarà lunga.