Accidenti... e buone vacanze

Entrano in scena le banche centrali. La Bank of England è stata la prima a intervenire sui tassi, mentre la Federal Reserve si è portata avanti con la riduzione degli acquisti di titoli. È un cambiamento rilevante per le politiche monetarie globali, ma non è un taper tantrum, né uno shock sul fronte dei tassi. Per il momento, azioni e obbligazioni possono continuare a fare bene, tuttavia il rischio più grave è che i mercati abbiano sbagliato a prendere le misure di quello che potrebbe essere un ciclo di stretta inusuale. 

Adesso

Le decisioni delle banche centrali non sono state traumatiche ma chiare. Stanno affilando le armi contro l’inflazione. L’anno prossimo assisteremo a una stretta monetaria. E arriverà un po’ prima di quanto non sarebbe accaduto se l’inflazione fosse più contenuta, comunque era uno scenario previsto. Ora è diventato solo più urgente “normalizzare” la politica monetaria sulla base dei dati inflazionistici che continuano sorprendentemente a salire. Per il momento, i mercati obbligazionari sembrano a proprio agio nella prospettiva che la normalizzazione sarà graduale e che le pressioni inflazionistiche diminuiranno nel 2022. Il rischio è che i mercati non stiano scontando in modo corretto il prossimo ciclo, ed è comprensibile se consideriamo che, in tempi recenti, non abbiamo mai assistito a una fase di crescita e rialzo dell’inflazione dopo una pandemia. Ciò significa che i rischi per i tassi salgono.

Ritmi diversi

Non tutte le strette monetarie sono uguali. Nel Regno Unito, il messaggio della Bank of England è che la banca centrale fa ciò che vuole. Negli Stati Uniti gli annunci vengono dati in anticipo per dare ai mercati il tempo di prepararsi alla riduzione degli acquisti di titoli e ai possibili tre rialzi dei tassi nel 2022. In Europa è difficile cambiare lo status quo e, in genere, tutto si basa sul compromesso. Chi è favorevole a un rialzo dei tassi spinge per una più rapida normalizzazione, gli altri invece temono che si possano riaprire le fratture del mercato e ampliare gli spread tra i titoli di Stato nell’Area Euro. Per delineare la possibile evoluzione del piano di acquisto d’emergenza PEPP e del piano di acquisto di titoli APP, i mercati monitorano gli spread obbligazionari in Grecia e Italia per capire se la Banca Centrale Europea sia pronta a intervenire contro l’incremento dell’inflazione nella regione. Se i segnali sono negativi, l’euro e i titoli europei ci daranno qualche delusione.

Ora aspettiamo

Gli interventi della banca centrale non sono ancora un attacco diretto alle dinamiche di crescita e inflazione. La stretta monetaria ci sarà, ma parte da un orientamento estremamente accomodante. In questo momento non rappresenta una grossa sfida per i mercati. La Federal Reserve tiene fede alla sua previsione sul tasso terminale sui fed fund a lungo termine del 2,5% (che corrisponde a zero in termini reali, vista la possibile traiettoria dell’inflazione). Il rialzo dei tassi di interesse in Europa probabilmente non avverrà nel 2022. Sul mercato dei future, i tassi a 3 mesi in sterlina sono più alti dell’1,25% per i prossimi tre anni. Nel breve termine la situazione verosimilmente sarà questa. La Fed probabilmente non farà di più nel prossimo incontro di fine gennaio poiché è estremamente probabile che la variante Omicron si sarà diffusa negli Stati Uniti col nuovo anno. Lo stesso vale per la BCE e la Bank of England. In effetti, il rialzo dei tassi nel Regno Unito fa a pugni con 100.000 contagi al giorno, e oltre, e con parti dell’economia nuovamente in difficoltà per le norme di distanza sociale imposte dal governo o adottate volontariamente.

Credito non tassi

In tale contesto, considerato che i mercati hanno scontato almeno la probabile traiettoria dei tassi di interesse nel breve termine, gli strumenti più esposti al rischio potrebbero scambiare su livelli relativamente stabili nei prossimi mesi. Molto dipende naturalmente dai dati sull’inflazione, mentre la recente riaccelerazione dei prezzi del gas naturale conferma il rischio di rialzo a breve termine. Tuttavia, i nostri team hanno da poco completato il riesame trimestrale delle prospettive relativamente a una serie di asset class e sono generalmente ottimisti su credito, mercati emergenti e azioni. Spiccano in particolare gli strumenti di credito alternativi, come titoli ABS garantiti da prestiti e obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO). La qualità del credito è buona, gli spread su questi strumenti sono interessanti rispetto alle obbligazioni a tasso fisso, e non hanno un’esposizione sulla duration. Nella classifica delle asset class esaminate dai nostri portfolio manager applicando il metodo basato su “macro, valutazioni, sentiment e fattori tecnici”, i prestiti a leva, le obbligazioni CLO, le azioni a bassa capitalizzazione e la Cina per il momento sono tra le prime 10 posizioni. In fondo alla classifica ci sono più che altro i tassi di interesse core.

Forza 2022!

Non c’è molto altro da dire. È stato un anno strano, le persone hanno cercato, in genere, di comportarsi con normalità ma senza perdere mai di vista l’evoluzione della pandemia. I mercati hanno prodotto rendimenti robusti nell’azionario e rendimenti stabili nell’obbligazionario, col senno di poi è esattamente ciò che avrebbe dovuto accadere in un contesto caratterizzato da tassi pari a zero e da una crescita economica superiore alla media. Nel breve termine ci sarà qualche momento di esitazione, potrebbero persino posticipare la Premier League per un po’! Il 2022 ci riserva grande incertezza. Primo, sul fronte del virus e della potenziale gravità della variante Omicron. Secondo, sul fronte dell’inflazione e nel caso in cui altre interruzioni dell’attività prolunghino le pressioni sui prezzi indotte dalle dinamiche dell’offerta. Terzo, sul fronte politico, considerato che i leader di diverse democrazie occidentali sono in difficoltà in questo momento. La popolarità di Joe Biden è scesa, Boris Johnson ha appena subito un’umiliante sconfitta elettorale ed Emmanuel Macron dovrà affrontare una dura sfida alle elezioni presidenziali. Il nuovo governo in Germania è privo di esperienza e Mario Draghi potrebbe decidere di lasciare la carica di Primo Ministro per diventare Presidente.

Godetevi le vacanze, se potete. Il Manchester United è in preda a un’epidemia di Covid in questo momento, dunque non so quando Ralf Rangnick potrà ricominciare la sua rivoluzione, comunque ci attende una partita interessante contro l’Atletico a fine febbraio. Sarebbe bello trascorrere un paio di giorni a Madrid, finalmente un po’ di normalità.