US High yield: resilienza durante la volatilità

Quando Donald Trump è tornato alla Casa Bianca, gli investitori si sono preparati alla possibile reazione dei mercati di fronte a una rinnovata escalation di guerre commerciali globali.

Nonostante l’incertezza dilagante, eravamo convinti che il mercato high yield statunitense (HY) partisse da una posizione di forza che gli avrebbe consentito di rimanere relativamente resiliente in caso di turbolenze. Questa view ha trovato conferma ad aprile, dopo la cosiddetta “crisi dei dazi”, poiché la classe di attivi si è dimostrata molto più stabile rispetto ai mercati azionari, risultati più colpiti.

Nel complesso, da inizio anno, il tasso di volatilità annualizzato giornaliero del mercato HY statunitense si attesta al 4,8%, rispetto al molto più elevato 28,9% dello S&P 500 per le blue chip e al 30,3% del Russell 2000¹ .  Anche in termini di mero rendimento degli investimenti, l’universo high yield generale rimane in territorio positivo, mentre entrambi gli indici statunitensi sono in calo² .

Riteniamo che vi siano motivi sia fondamentali che tecnici alla base della forza mostrata dal segmento high yield statunitense.

Diverso impatto dei dazi a livello settoriale

Dopo il “Liberation Day”, c’è stata una netta differenziazione di rendimenti tra le società direttamente colpite dai dazi e quelle che non lo erano. E benché l’analisi di movimenti di questo tipo a livello settoriale non sia sempre accurata, è comunque possibile ricavarne alcune indicazioni.

In linea di massima, è andata come previsto: gli spread dei beni di consumo e del settore retail si sono ampliati e hanno registrato una maggiore volatilità, mentre il settore dell’energia, sebbene non direttamente correlato ai dazi, ha risentito dell’annuncio di un aumento della produzione da parte dell’OPEC. In termini di titoli ciclici, la debolezza ha fatto emergere migliori opportunità di valore relativo. Al tempo stesso, il settore dei servizi più orientato al mercato interno ha registrato, come prevedibile, performance migliori in questo periodo di volatilità.

Per inciso, il mercato resta difficile sia per gli investitori che per le società, soprattutto in alcuni settori. Dalle conversazioni che abbiamo avuto con i team di gestione è emerso un feedback contrastato sull’outlook attuale. Molte società hanno continuato a superare le aspettative degli utili per il 1° trimestre, mentre altre, più legate al commercio globale e con una parte significativa della produzione all’estero in paesi colpiti dai dazi, si trovano ad affrontare una maggiore incertezza e hanno rivisto al ribasso la guidance.

Alcune società che dipendono dalla spesa per consumi discrezionali, come le compagnie di crociera e i casinò, registrano ancora buoni risultati e presentano una guidance positiva. Tuttavia, vi è stato anche un ridimensionamento delle aspettative da parte di altri soggetti, tra cui produttori, fornitori di materiali da costruzione e imprese edili, alcuni dei quali erano già alle prese con un contesto di mercato difficile prima dell’annuncio dei dazi.  

Cosa ci dice il contesto tecnico?

I fattori tecnici sono stati straordinariamente solidi. Nel periodo dal 2022 al 2024, ad esempio, in questo mercato si è registrato un eccesso di domanda per oltre 460 miliardi di dollari statunitensi, una cifra significativa se rapportata alle dimensioni della classe di attivi, pari a 1.900 miliardi di dollari all’inizio del periodo³ .

Uno dei fattori determinanti di questa tendenza è stata la dinamica tra rising star e fallen angel, con i volumi delle prime che hanno superato di gran lunga quelli dei secondi negli ultimi tre anni. Prevediamo che quest’anno l’equilibrio tra le due tipologie sarà più bilanciato, con diverse grandi strutture di capitale su entrambi i fronti che probabilmente determineranno la tendenza finale. Altre importanti fonti di domanda provengono dall’accumulo dei redditi cedolari reinvestiti automaticamente nel mercato, nonché dai saldi di liquidità accumulati che continuano ad essere investiti.

Anche durante aprile, non si sono registrate molte vendite forzate: il trading è stato ordinato. Nonostante il temporaneo rallentamento del mercato primario, abbiamo comunque assistito a un’importante operazione in un settore economicamente sensibile che ha goduto di una domanda molto forte.

I livelli delle operazioni primarie sono in calo, ma questo sembra dipendere più dagli emittenti che dalla domanda. Gli emittenti opportunistici si sono fatti da parte per il momento, ma le nuove operazioni che devono essere concluse continuano a registrare una domanda solida, se il prezzo è adeguato.

Previsioni dei tassi di insolvenza

Nonostante gli eventi di aprile, non modifichiamo le nostre previsioni sui tassi di insolvenza in un’ottica di analisi bottom-up. Prevediamo che le insolvenze continueranno a oscillare tra l’1% e il 3% e saranno determinate da fattori specifici.

Più difficile, invece, è capire come cambierà la percezione che gli investitori hanno del mercato. Più aumentano le previsioni di rallentamento economico e potenziali recessioni, più le aspettative trainate da un approccio top-down inizieranno a richiedere un premio di rischio più elevato sulle obbligazioni high yield.

Abbiamo già visto un paio di banche sell-side aumentare i tassi di insolvenza per quest’anno e per il prossimo, ma prevediamo comunque che le insolvenze rimarranno in linea o inferiori alla media di lungo termine. Per comprendere l’andamento futuro dei tassi di insolvenza, la chiave rimane l’analisi bottom-up, e non le previsioni macroeconomiche top-down.

Aggiornamento del tasso di default:

La performance passata non è un indicatore della performance futura.

Fonte: J.P. Morgan, Default Monitor, 30 aprile 2025. A solo scopo illustrativo. La performance passata non è un indicatore della performance futura.

Dove cercare opportunità tra le diverse strategie US high yield

Negli ultimi due anni, il segmento di qualità inferiore del mercato high yield statunitense ha sovraperformato quello di qualità superiore. Finora, nel 2025, abbiamo assistito a un’inversione di tendenza e il segmento con rating BB ha registrato le performance migliori del mercato.  Con il probabile perdurare dell’incertezza, molti investitori potrebbero voler cercare opportunità nella fascia di maggior qualità del mercato.

Dato che l’indice B/BB ha sovraperformato l’indice dell’intero spettro del credito HY statunitense da inizio anno⁴ , questa parte del mercato potrebbe offrire agli investitori un’opzione con qualità creditizia più elevata all’interno della classe di attivi HY statunitense.

I livelli dei rendimenti obbligazionari restano allettanti ma, nel contesto attuale, agli investitori interessa anche mitigare il rischio di ribasso. Di conseguenza, per coloro che desiderano attenuare il rischio di tasso d’interesse e cercare rendimenti allettanti, le obbligazioni a breve duration potrebbero, per loro natura, risultare utili.

All’altra estremità dello spettro del rischio high yield, la debolezza del mercato di aprile ci ha consentito di avviare una rotazione delle strategie più dinamiche e ad alta convinzione, passando da un posizionamento più difensivo a opportunità che puntano a un total return più elevato. Ciò potrebbe risultare interessante per gli investitori preoccupati per l’outlook di crescita e le implicazioni di una maggiore volatilità dei mercati azionari, in sostituzione dell’esposizione azionaria o come integrazione delle strategie high yield esistenti.