Qualche risvolto positivo

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Ci sono diversi temi che potrebbero portare a un miglioramento dei rendimenti in futuro. Dalla preoccupazione che i rendimenti obbligazionari potrebbero essere positivi mentre le banche centrali continuano ad alzare i tassi si è passati a interrogarsi su quali componenti del reddito fisso siano più appetibili. Nel frattempo, le poche trimestrali relative al 4° trimestre già pubblicate negli Stati Uniti non bastano a modificare la previsione di consensus per cui l’utile per azione delle società dell’S&P 500 nel 2023 si aggirerà intorno a 225 dollari. La solidità di queste stime rappresenta la principale minaccia per i mercati azionari. Noto però un po’ più di fiducia da parte degli investitori che possono concentrarsi su temi diversi da guerra, impennata dei prezzi dell’energia, stretta monetaria e continui ribassi. Ci sono diversi fattori da considerare mentre i mercati probabilmente scambiano tra i minimi e i massimi del 2022.

 

Quattro temi da considerare

Credo che gli investitori quest’anno debbano prendere in considerazione quattro temi. Il primo è la disinflazione che ridurrà la necessità di nuovi rialzi dei tassi di interesse, oltre a quelli già scontati, ovvero il 5% per i fed fund, dal 3,25% al 3,5% per il tasso sui depositi della Banca centrale europea, e il 4,5% per la Bank of England. Il secondo tema è la possibile inversione di tendenza nell’incremento degli yield obbligazionari reali avvenuto lo scorso anno. Un calo degli yield reali non sarebbe positivo solo per i rendimenti obbligazionari, ma anche per le previsioni sugli utili azionari, con effetti positivi sulle azioni growth di qualità. Il terzo tema è la riapertura della Cina che ha già incoraggiato l’assunzione di una posizione sottopesata in azioni USA e sovrappesata in Cina (e in Europa, in quanto beneficiaria dell’aumento della domanda cinese). Il quarto tema è il potenziale aumento della spesa per infrastrutture negli Stati Uniti.

 

Inflazione in calo

Gli economisti non sono stati capaci di formulare stime precise sull’inflazione nel 2021, a parte prevederne l’aumento. Qualsiasi previsione di un calo dell’inflazione va dunque presa con le dovute precauzioni. La disinflazione però è iniziata. Negli Stati Uniti, l’inflazione dei prezzi al consumo sia complessiva che core (come variazione su base annua) ha toccato il picco, rispettivamente a giugno e a settembre. L’inflazione dei prezzi alla produzione ha toccato il livello massimo anche prima, a marzo 2022. Nell’Eurozona il picco sembra arrivato dopo, ovvero a ottobre per il dato complessivo, mentre l’inflazione core era ancora in aumento a dicembre 2022. Le stime di consensus sull’inflazione nella maggior parte delle economie e in una serie di mercati emergenti nel 2023 indicano che scenderà rispetto al tasso d’inflazione medio del 2022. 

In genere i mercati fanno meglio quando l’inflazione complessiva è in calo. Lo si evince chiaramente dall’andamento del mercato dall’ottobre dello scorso anno. Un ulteriore calo dell’inflazione nei prossimi mesi trainerebbe il rendimento, sia per le obbligazioni che per le azioni. Le implicazioni per i tassi di interesse sono chiare, e ciò dovrebbe alimentare la performance dell’obbligazionario. Per le azioni, una maggiore stabilità dei prezzi dovrebbe fare chiarezza su costi e profitti che, a sua volta, significherebbe un maggior grado di fiducia nelle stime sugli utili. In genere negli ultimi decenni, quando l’inflazione su base annua era in calo, il rendimento azionario è stato più robusto. La situazione ideale, probabilmente ancora fuori portata in questo momento, sarebbe il ritorno dell’inflazione sui livelli pre-Covid intorno al 2%.

 

Attenzione al 1° trimestre

I primi mesi del 2023 saranno indicativi. Il primo semestre dell’anno in genere registra i massimi aumenti mensili dei prezzi, poiché prezzi e salari aumentano. Vista la quantità di scioperi che attanagliano l’Europa in questo periodo, i rischi comunque non mancano. Inoltre, la riapertura in Cina potrebbe far salire i prezzi dell’energia e delle materie prime su scala globale, facendo alzare i costi upstream delle aziende internazionali. L’inflazione dovrebbe però continuare a rallentare e questo sarà un elemento importante per la performance del mercato.

 

Un calo reale?

Gli yield reali l’anno scorso sono saliti in concomitanza con la stretta monetaria e la chiusura dei piani di acquisto di titoli delle banche centrali. Assisteremo a un’inversione di tendenza? Non ci siamo ancora, in particolare negli Stati Uniti dove lo yield reale a 10 anni (sulla base delle obbligazioni indicizzate all’inflazione) è ancora all’1,3%. Gli yield reali sono più bassi in Europa, allo 0% in Germania e Francia e intorno allo 0,15% per il segmento a 10 anni della curva dei bond britannici indicizzati all’inflazione. Negli Stati Uniti, gli yield reali tendono a salire quando la Federal Reserve opera una stretta monetaria, e a scendere quando la banca centrale cambia rotta. È accaduto nel 2001/2002, 2009/2010 e 2019/2020. A meno che non si intensifichino i timori sulla situazione fiscale del Paese, non c’è ragione di prevedere che gli yield reali non scendano di nuovo quando la Fed darà il segnale che intende fermare la stretta.

 

Più giù per la crescita

Sono certo che molti di voi avranno visto i grafici che mostrano il rapporto tra yield reali e i titoli growth e value nel mercato azionario statunitense. Con l’aumento degli yield reali, il segmento value in genere riporta una migliore performance (come è accaduto nel 2022). Il calo degli yield reali riflette una riduzione del tasso di sconto sugli utili futuri che produce un impatto consistente sui titoli long duration con aspettative di utile robuste nel lungo termine. Gli yield reali negli Stati Uniti non sono scesi ancora abbastanza da invertire la tendenza, per cui i titoli value continuano a sovraperformare quelli growth, anche se (almeno nella prima parte di gennaio) il segmento growth ha iniziato a recuperare.

 

Riapre la Cina

La riapertura in Cina si riflette sia sui mercati azionari che su quelli obbligazionari. La Cina rappresenta circa il 15-20% del Pil globale, pertanto se il tasso di crescita del Paese quest’anno raddoppiasse, il che non è impossibile se consideriamo quel che è accaduto alle economie occidentali dopo la pandemia, la crescita economica globale potrebbe aumentare molto. Inoltre, ci saranno degli effetti moltiplicatori indiretti poiché la Cina farà aumentare la domanda di beni e servizi d’importazione. È già stato un fattore di sovraperformance dei mercati azionari europei nelle ultime settimane. Gli investitori in Asia, sia locali che globali, probabilmente aumenteranno l’esposizione in azioni cinesi, accelerando ulteriormente il rally. Nel reddito fisso, il credito asiatico ha già beneficiato dell’ottimismo sulle prospettive di crescita della Cina e della stabilizzazione del settore immobiliare. Considerato che le obbligazioni investment grade asiatiche denominate in dollari hanno un rendimento intorno al 5-6%, anche chi investe in obbligazioni e credito globale e dei mercati emergenti verosimilmente aumenterà la posizione nella regione.

 

Verde

Il quarto tema è la potenziale accelerazione della spesa per la transizione energetica. Negli Stati Uniti, la legge per la riduzione dell’inflazione dell’amministrazione Biden metterà a disposizione 465 miliardi di dollari da investire in energia rinnovabile, veicoli elettrici, semiconduttori e altre tecnologie. La legge specifica altresì che la produzione deve avvenire prevalentemente negli Stati Uniti. Tali provvedimenti vengono visti come protezionistici e antiglobalizzazione, comunque potrebbero portare a investimenti importanti per diversi anni per le imprese americane. Nel resto del mondo, i governi probabilmente interverranno con politiche analoghe per centrare gli obiettivi di riduzione delle emissioni di CO2 e rispondere alle preoccupazioni sulla sicurezza energetica e tecnologica. Le catene di distribuzione globali in molti di questi settori sono abbastanza complesse da avvantaggiare le aziende che operano in più mercati, nonostante l’intenzione di privilegiare i produttori locali. È interessante che i settori che hanno trainato la ripresa dell’S&P 500 negli ultimi tre mesi sono industriali e materiali.

 

Ciò che scende...

I mercati si sono mossi parecchio dai minimi dello scorso ottobre. C’è una certa simmetria tra le ampie oscillazioni tra massimi e minimi nel 2022 e la successiva ripresa. In effetti, alcune categorie di investimento hanno recuperato quasi interamente le perdite del 2022, principalmente perché le perdite non erano poi così gravi. Tra queste, il reddito fisso a breve scadenza (prestiti a leva e high yield USA short duration) e le azioni difensive (FTSE 100 e Euro Stoxx). Le asset class che hanno subito i crolli maggiori nel 2023, ma che hanno un notevole potenziale di recupero, sono il reddito fisso a lunga scadenza e le azioni growth. Per esempio, l’indice S&P Growth ha recuperato solamente il 10% delle perdite subite tra dicembre 2021 e ottobre 2022. Tra le asset class che hanno recuperato meno del 25% ci sono Nasdaq, Bund tedeschi e obbligazioni convertibili globali. Una percentuale molto più ampia ha invece recuperato meno del 50%, ovvero le obbligazioni investment grade statunitensi, britanniche ed europee, il reddito fisso dei mercati emergenti e la maggior parte dei mercati azionari dei Paesi emergenti e sviluppati.

Con questo non voglio dire che le perdite dell’anno scorso verranno recuperate interamente da tutte le asset class. Però ci troviamo indubbiamente in un contesto caratterizzato da tassi di interesse più alti già da un po’, pertanto ciò rallenterà la potenziale ripresa di alcuni segmenti obbligazionari: gli indici total return alla fine ci riusciranno, ma più attraverso le cedole che le plusvalenze. Lo stesso vale per alcune strategie azionarie, soprattutto se le recessioni previste dal consensus si concretizzassero, gravando parecchio sugli utili aziendali. Eppure, se abbiniamo alcuni dei temi di investimento illustrati sopra con la possibile ripresa rispetto al sell-off del 2022, emergono alcune idee di investimento interessanti.

 

Azioni col potenziale di rialzo nella prossima fase del ciclo

Le azioni sono in grado di recuperare in modo più rapido e pronunciato. La Cina gioca un ruolo importante, considerato il potere di spesa inespresso da parte di consumatori e imprese, nonché le posizioni sottopesate degli investitori. Persistono le preoccupazioni nel lungo periodo sulle dinamiche demografiche, sullo sviluppo tecnologico della Cina frenato dalle sanzioni USA o sulla politica con Taiwan, tuttavia tali fattori difficilmente impediranno i robusti guadagni a breve termine dei mercati azionari cinesi. Il credito asiatico sarà un altro beneficiario, ora che i fattori macroeconomici saranno più positivi per un mercato che appare conveniente rispetto al credito europeo e statunitense.

Gli occhi ora sono puntati sul segmento growth negli Stati Uniti. Gli investitori hanno apparentemente una posizione sottopesata in azioni USA, soprattutto in azioni delle società tecnologiche a elevata capitalizzazione. Negli ultimi mesi è proseguito il flusso di notizie sui licenziamenti presso le società “FANG”. Le valutazioni sono scese parecchio e, in alcuni indici azionari growth e value, i titoli dei colossi tecnologici sono stati buttati fuori dal segmento growth. Intanto, la disinflazione e il calo degli yield reali sono positivi per i titoli growth. Lo stesso potrebbe valere per le dinamiche demografiche. La domanda elevata nei mercati del lavoro post-pandemia e in generale il costo del lavoro molto più alto, unitamente alla costante innovazione in aree come l’intelligenza artificiale, dovrebbero far migliorare le prospettive a lungo termine di alcuni segmenti del settore tecnologico. Credo che le aziende che quest’anno dimostreranno una robusta crescita degli utili in uno scenario in cui è difficile far crescere i ricavi, saranno ricompensate con prezzi azionari più elevati. Le società nei settori dei beni di prima necessità, sanitario e IT, su scala globale, offriranno probabilmente le migliori prospettive di una crescita stabile degli utili nel lungo periodo, e in questo momento le stime di utile per queste aziende si sono dimostrate solide a livello globale. 

 

Le banche centrali

Nel breve termine, il rally del mercato probabilmente si consoliderà. Potremmo assistere a qualche fase di debolezza nelle prossime due settimane, con il Capodanno cinese e gli incontri delle principali banche centrali. I funzionari delle banche centrali, come al solito, hanno lanciato qualche avvertimento pre-incontro sulla necessità di continuare ad alzare i tassi. Naturalmente lo fanno perché i tassi non hanno ancora raggiunto i livelli previsti dal mercato. Rispetto alle aspettative del mercato, la Federal Reserve deve alzare i tassi di altri 50 punti base (p.b.), la BCE di altri 125-150 p.b. e la Bank of England di altri 75-100 p.b.
Le dichiarazioni di rito non mi sembrano una novità. La prossima battaglia che le banche centrali dovranno combattere coi mercati riguarderà per quanto tempo i tassi dovranno restare sui massimi e quale sarà la prossima mossa dopo che sarà trascorso il tempo necessario. L’opinione di consensus è che un rallentamento della crescita e un calo dell’inflazione porteranno a tagli dei tassi. Ma quel momento non è ancora arrivato. Prima dobbiamo assistere alla disinflazione, all’inversione degli yield reali e alla reazione degli investitori ai temi di crescita a medio termine che iniziano a profilarsi.

 

Sempre più in alto

Se all’inizio della stagione calcistica 2022/2023 mi avessero detto che il Manchester United sarebbe stato al terzo posto in classifica nella Premier League, ancora in lizza in quattro tornei, e che con una rimonta avrebbe battuto il City, avrei fatto fatica a crederci. Eppure è così, e la squadra può puntare al titolo. L’allenatore Erik ten Hag ha fatto un ottimo lavoro dando nuova forma alla squadra, che ha cambiato atteggiamento, per cui arrivano anche i risultati. Il futuro appare più roseo, in particolare se la squadra venisse venduta a un acquirente che non intende incamerare un enorme dividendo l’anno prossimo. Lo United resta l’unica squadra ad aver battuto l’Arsenal in questo campionato, vediamo se domenica ripeterà l’impresa.