Magic moments

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C’è un collegamento tra le valutazioni dei mercati azionari e i rendimenti previsti. Sulla base dei dati storici, le odierne valutazioni dei mercati azionari sono in linea con la previsione di rendimenti positivi nel medio termine. Una view ribassista oggi indica semplicemente che potrebbero arrivare momenti migliori per investire, non significa che non dovremmo mai investire in azioni. I rendimenti migliori in genere arrivano dai settori e dai mercati che possono produrre utili più elevati nel lungo periodo. Insomma, l’atmosfera non è delle migliori a causa dei rischi macroeconomici, ma per una strategia di investimento con un orizzonte di cinque anni non tutto appare negativo.

 

Pessimista sì o no

Ho riletto il commento della scorsa settimana che mi è sembrato, sorprendentemente, piuttosto ottimista sull’azionario. La storia ci insegna che i rendimenti azionari sono positivi nel corso del tempo. Non tutte le aziende sopravvivono, ma se si investe su un ampio paniere di azioni di società quotate si ottengono quasi sempre rendimenti positivi, subordinatamente a un orizzonte temporale adeguato e (talvolta) al momento dell’investimento, anche se ovviamente non ci sono garanzie. È possibile essere ribassista su singole aziende, per esempio quelle con una cattiva gestione o che operano in settori in crisi strutturale, ma in generale non credo che sia possibile sostenere una visione strutturalmente ribassista nelle azioni come asset class. Generalmente, il diffuso pessimismo indica che si è alla ricerca di opportunità di investimento più favorevoli. È importante distinguere tra le operazioni a breve termine e un’esposizione a più lungo termine.

 

Cambio di leadership

I mercati sono risaliti molto dai minimi di ottobre. Non solo, è cambiata parecchio anche la performance a livello settoriale. Nel periodo tra la fine del 2021 e fine ottobre 2022, il settore dell’energia nell’S&P 500 ha prodotto un rendimento complessivo del 67%. Da allora, il rendimento complessivo del settore è stato del -1,4%. Invece il rendimento dell’Information Technology negli stessi periodi è stato rispettivamente del -26% e del +10,8%. Negli ultimi tre mesi, i settori con il migliore andamento dei prezzi sono stati quello tecnologico, dei beni voluttuari e dei servizi di telecomunicazione. Quest’anno i titoli value hanno fatto leggermente meglio di quelli growth, ma meno del 20% circa del periodo gennaio/ottobre del 2022.  

 

Buy & hold

Storicamente, l’acquisto dell’S&P 500 con un PE a 12 mesi ai livelli attuali o inferiore ha generato un rendimento complessivo positivo a 5 anni in oltre il 90% dei casi, con un rendimento medio annualizzato intorno al 10-20%. Invece, l’acquisto del mercato a un PE superiore a quello odierno ha prodotto un rendimento positivo solamente nel 60% dei casi, con un rendimento medio annualizzato del 5% soltanto. Se si attende un calo del mercato del 20% si può ottenere un rendimento più alto nel tempo, ma ciò non significa che investire oggi sul mercato presenti un profilo di rischio e rendimento terribile. Indubbiamente c’è volatilità e le prospettive macroeconomiche sono incerte. Ma l’orizzonte temporale conta. Più i PE sono bassi, migliori sono le prospettive di rendimento a medio termine, e più gli yield obbligazionari sono alti, più interessanti saranno i rendimenti obbligazionari nel tempo.

Indubbiamente non è semplice adottare una prospettiva diversa da quella del settore concentrata sul breve termine. Ma se guardiamo ai rendimenti nel lungo termine, la prospettiva cambia. I titoli growth hanno perso popolarità tuttavia, storicamente, i rendimenti azionari migliori sono stati realizzati dai settori (e dalle società) che hanno generato la migliore crescita degli utili nel lungo periodo. Negli Stati Uniti si tratta dei settori tecnologico, sanitario e dei beni voluttuari. I miei colleghi che si occupano delle strategie quantitative equity hanno sottolineato che il rally attuale è stato trainato dai titoli ad alto beta di bassa qualità. Tradizionalmente non dura, perché questi titoli diventano troppo costosi e, alla fine, la leadership del mercato passa nuovamente ai titoli growth di qualità.

 

Oltre gli Stati Uniti

Al di fuori degli Stati Uniti, le valutazioni rispetto alla performance a lungo termine sono ancora più convincenti. Negli anni ‘90 il Giappone presentava valutazioni molto alte che hanno portato a 15 anni di rendimenti quinquennali negativi, o positivi solo per brevi periodi. Dalla crisi finanziaria globale, il PE sul mercato giapponese è mediamente di 14,7 (rispetto a 33,6 del ventennio precedente). I rendimenti sono stati generalmente positivi nei successivi periodi di cinque anni. Il PE a 12 mesi è intorno a 13. L’analisi vale anche per i mercati azionari europei. In sintesi, con un orizzonte temporale abbastanza lungo, credo che un investimento ai livelli di mercato attuali dovrebbe produrre un buon rendimento complessivo nei prossimi cinque anni.

 

Positivi a breve termine

Nessuno ha la sfera di cristallo. Nel presupposto che i rendimenti dei mercati azionari sviluppati sono in genere positivi nel medio/lungo termine (il Giappone degli anni ‘90 è stata un’eccezione), allora la view ribassista è tipica del breve termine. Fa inoltre affidamento sulla percezione che il market timing sia una strategia di investimento con un information ratio elevato. Non è facile identificare i livelli minimi e massimi. Per quel che vale, le prospettive a breve termine sono abbastanza positive. L’inflazione complessiva scenderà rapidamente nel primo semestre del 2023, le banche centrali si stanno avvicinando al termine del ciclo di rialzi dei tassi, la crescita sembra che non sarà poi così terribile come si pensava all’apice della crisi dell’energia dell’anno scorso, e il mercato non mostra in genere fonti di grande stress. La volatilità dei tassi di interesse e degli spread di credito è in calo, e questo è un segnale positivo per gli strumenti più esposti al rischio.  

 

Persistono le preoccupazioni per la crescita

Per ottenere rendimenti azionari a lungo termine, gli utili devono crescere. Affinché gli utili crescano, l’economia deve espandersi. È fondamentale evitare una grave recessione affinché i mercati siano in grado di continuare su questa strada. Ciò che non sappiamo è se la crescita possa continuare qualora i tassi di interesse restino, per un periodo prolungato, intorno al 5% negli Stati Uniti e al 3,5% in Europa (secondo le banche centrali dovrebbe andare così). Il rischio è che se la crescita del Pil nominale rallentasse a fronte del calo dell’inflazione, le società potrebbero avere un minor potere di determinazione dei prezzi, mentre il costo del servizio del debito potrebbe diventare problematico e alla fine incidere sugli utili. Se consideriamo la mole di obbligazioni societarie emesse quest’anno, al momento non ci sembra un problema. Eppure, la crescita del credito nel complesso sta rallentando e gli standard di credito bancari sono più rigorosi. Due considerazioni segnalano il rischio di ribasso: la crescita della massa monetaria reale M2 negli Stati Uniti è stata particolarmente negativa durante lo scorso anno e la curva dei rendimenti dei Treasury (yield a 10 anni meno quelli a 2 anni) non era così inversa dal 1980.

 

Dunque rialzista, ma…

Ricapitoliamo. I rendimenti azionari a lungo termine dovrebbero essere positivi in considerazione delle valutazioni attuali. Il mercato negli Stati Uniti è tutt’altro che conveniente, ma è assai meno costoso di prima. Al di fuori degli Stati Uniti, i mercati presentano valutazioni molto più interessanti. Fondamentalmente, gli utili potrebbero rallentare ancora mentre l’economia si adegua ai tassi di interesse più alti nel corso dell’anno. Lo scenario di rischio è un’inflazione core persistente e tassi di interesse molto più alti di quanto previsto in questo momento. Il mercato obbligazionario prevede la recessione (si scontano tagli ai tassi nel 2024, con una curva dei rendimenti inversa) e gli analisti azionari prevedono un rimbalzo della crescita degli utili il prossimo anno. La verità è che nessuno lo sa, ma la tenuta dei mercati del lavoro e la prospettiva di importanti fattori strutturali come gli investimenti nei prossimi anni indicano che non sarà una tragedia. La transizione verde, il ripristino delle catene di distribuzione, l’intelligenza artificiale e il metaverso sono solo alcuni dei temi che traineranno gli investimenti aziendali nei prossimi dieci anni, fornendo molteplici fonti di crescita degli utili per il mercato azionario.

 

Yen più forte

Nel momento in cui sto scrivendo c’è grande trepidazione per la nomina del nuovo governatore della Banca del Giappone. Per chi auspica un cambiamento della politica monetaria, una nuova leadership alla banca centrale rappresenta certamente una possibile svolta rispetto ai tassi pari a zero e al controllo della curva dei rendimenti. Lo yen ha risposto rafforzandosi, anche se lo yield sui titoli di Stato giapponesi resta ancorato allo 0,5%. Secondo le stime di consensus, la crescita del Pil in Giappone quest’anno è relativamente invariata, con un’inflazione core che sta scendendo tra il 3-4% dopo le medie del 5% dell’anno scorso. Ciò non significa che serve un enorme cambiamento nella politica monetaria, ma qualcosa probabilmente accadrà se consideriamo l’andamento dei tassi nelle altre principali economie. Lo yen verosimilmente si rafforzerà ancora, ma è già passato da 150 a 130 rispetto al dollaro USA dallo scorso ottobre. In un orizzonte a medio termine, lo yen è debole e il netto aumento del tasso di cambio dollaro/yen ha coinciso con l’inizio della stretta da parte della Federal Reserve. Se la Fed ha quasi ultimato il ciclo di rialzi e la banca centrale giapponese cambierà politica dopo moltissimo tempo, allora sembra ragionevole un target di 120 nel corso dell’anno.

 

The Look of Love

La notizia della morte di Burt Bacharach mi rattrista. Le sue canzoni hanno resistito al passare del tempo e, per chi ha la mia età, rispolverano molti ricordi. Dalla famosa scena di “Butch Cassidy and the Sundance Kid” con Raindrops Keep Fallin’ on My Head, all’interpretazione appassionata di Dionne Warwick di Walk on By, tanti classici intramontabili. Ricordiamo uno dei più grandi compositori della nostra epoca riflettendo sul tema di una delle sue migliori canzoni, What the World Needs Now is Love, il mondo oggi ha bisogno d’amore.

(Fonte dei dati sulla performance: Refinitiv Datastream).