Il canto delle sirene

La decisione di investire nei mercati quest’anno dipenderà dalla valutazione sul ciclo dei tassi di interesse. Potrebbe non essere impresa facile. L’aumento degli yield obbligazionari e le incertezze sul fronte della crescita all’inizio dell’anno hanno creato qualche difficoltà ai mercati azionari. Quest’anno si andrà certamente riducendo il divario tra i rendimenti azionari e quelli obbligazionari. Nel breve termine dobbiamo monitorare l’inflazione e le statistiche sulla pandemia, mentre i mercati potrebbero essere più volatili. La pazienza è la virtù dei forti. Non fatevi ammaliare dal canto delle sirene.

Rivediamo le aspettative

Diamo il benvenuto al 2022. Buon anno! Spero che siate riusciti a riposarvi un po’ durante le feste. Al ritorno al lavoro, i mercati ci hanno subito ricordato che quest’anno ci sono numerose ragioni di preoccupazione. Come ho scritto nel mio ultimo contributo, il rischio principale è che abbiamo sbagliato tutti a valutare il ciclo di politica monetaria, per cui i tassi potrebbero salire più rapidamente del previsto. Il verbale dell’incontro dell’FOMC pubblicato il 5 gennaio ha ribadito tale rischio. La Federal Reserve ha confermato che potrebbe iniziare ad alzare i tassi di interesse prima del previsto nonché ridimensionare parecchio la propria situazione patrimoniale. Sebbene ciò non ci dica molto sugli effettivi sviluppi del prossimo ciclo di politica monetaria (la stima della Fed sul tasso di interesse terminale è ancora del 2,5%), il percorso che ci attende potrebbe essere accidentato.

Yield reali in ascesa 

La principale reazione al verbale della banca centrale è stato un balzo di 30 punti base (p.b.) degli yield reali nel segmento a 10 anni della curva. In passato ho discusso abbondantemente degli yield reali, sia dal punto di vista secolare che ciclico. Ora l’attenzione è puntata sull’andamento ciclico. Durante i cicli di stretta monetaria precedenti negli Stati Uniti gli yield reali sono saliti. E gli aumenti non sono stati proporzionali, per quanto sufficienti a far salire anche gli yield nominali. Sembra che il processo si stia ripetendo, dunque sia un rialzo dei tassi anticipato da parte della Federal Reserve che un consistente ridimensionamento della sua situazione patrimoniale potrebbero far salire gli yield reali. Al momento sembra che i rendimenti obbligazionari arrancheranno finché i mercati non si saranno stabilizzati intorno a un nuovo consensus sulla traiettoria dei tassi. Naturalmente non c’è solo la Fed.   

Ci sono anche i rischi per la crescita

Se il 2022 fosse caratterizzato da una costante ripresa economica, con la pandemia verso la risoluzione, le strozzature dell’offerta e la mancanza di lavoratori in miglioramento, allora la fiducia relativamente alla traiettoria dei tassi di interesse aumenterebbe. Ci troviamo però nel bel mezzo della quarta ondata della pandemia. Anche se i ricoveri e i decessi sono inferiori rispetto alle ondate precedenti grazie alle campagne di vaccinazione, i disagi persistono. Basti pensare alla cancellazione di molti voli aerei durante le vacanze o alla carenza di personale nel settore pubblico e in altri ambiti in numerose economie. Ciò produrrà qualche rischio per la crescita nel breve termine. Inoltre, l’impennata dei prezzi dell’energia su scala globale non accenna a diminuire. Tali costi gravano sul reddito, alimentando l’incertezza sul fronte della crescita. Dunque, anche se i mercati obbligazionari sono estremamente ricettivi nei confronti delle dichiarazioni delle banche centrali e scontano più rialzi dei tassi rispetto a qualche settimana fa, la normalizzazione della politica monetaria potrebbe subire qualche ritardo.

No, ancora no

Tutto ciò crea incertezza. Gli yield obbligazionari sono saliti verso i massimi del 2021. Agli investitori preoccupati per la crescita e per la capacità dei mercati azionari di sostenere le performance degli ultimi due anni, tali livelli di rendimento offrono una certa protezione. Nell’azionario, l’accelerazione e le revisioni degli utili indicano che quest’anno è ragionevole attendersi un rendimento complessivo del 5%-10%. I dati più recenti degli analisti sono più negativi per quanto concerne la crescita dell’utile per azione in Europa rispetto agli Stati Uniti, tuttavia il mercato statunitense presenta ancora valutazioni più elevate. Vorrei ricordare ancora una volta ai lettori che la risalita degli yield obbligazionari potrebbe portare a una rivalutazione delle azioni, fenomeno che forse è già in corso a livello di indici e settori.

Ritorno ai valori medi?

A livello globale i rendimenti azionari sono stati eccezionali. Facendo riferimento agli indici MSCI World Total Return e ICE Global Bond Market, le azioni hanno fatto meglio delle obbligazioni del 26% nell’anno chiuso a dicembre 2021. Nel periodo iniziale di ripresa dal COVID-19, tra marzo 2020 e marzo 2021, la sovraperformance è stata del 40%. Ho la sensazione che quest’anno non assisteremo a risultati di questo tipo. È probabile un ritorno verso valori medi. Negli Stati Uniti il divario tra il rendimento degli utili per l’S&P 500 e il rendimento dei titoli del Tesoro decennali è del 2,88%. È più basso rispetto a ogni altro mercato, nonché più basso rispetto a buona parte del periodo del Quantitative Easing. Se gli yield obbligazionari salissero ancora, aumenterebbe anche il rischio di una correzione dell’azionario.

Niente crescita?

Se il divario tra rendimenti azionari e obbligazionari diminuisse nel 2022, probabilmente ciò dipenderebbe più da un calo dei mercati azionari che da un grosso rimbalzo dei rendimenti obbligazionari. Potrebbe dipendere da un’ondata di avversione al rischio correlata all’incertezza delle prospettive economiche e politiche. Credo che gli investitori dovrebbero farsi trovare preparati, la ricchezza complessiva potrebbe non crescere come è accaduto negli ultimi due anni. Per il momento, resto convinto che il reddito fisso high yield a breve duration e le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono ancora interessanti, così come gli strumenti a tasso variabile che generano reddito. Finora non ci sono stati segnali di deterioramento della qualità di credito. Nell’azionario forse vale la pena di attendere valutazioni migliori o mantenere un’ottica a lungo termine. Ci sono numerosi megatrend che incideranno sui rendimenti azionari nei prossimi anni, principalmente incentrati sulla decarbonizzazione, sul processo di digitalizzazione e su considerazioni sociali (salute, divertimenti, nuove tendenze nell’equilibrio tra lavoro e vita privata). Come sempre con gli investimenti, molto dipende dal proprio orizzonte temporale e dal grado di tolleranza al rischio.