Seguite le curve

Non riesco a essere troppo ribassista sull’obbligazionario perché non credo che gli yield reali saliranno abbastanza da spingere gli yield nominali ben oltre i massimi raggiunti quest’anno. Certamente non alla soglia di nuovi lockdown in diversi Paesi. Gli yield salirebbero molto, solamente se l’inflazione fosse così persistente da indurre le banche centrali a intervenire con decisione per invertirne la tendenza. Solo in tal caso gli yield reali salirebbero abbastanza da danneggiare seriamente i rendimenti azionari e obbligazionari. I prossimi sei mesi saranno la prova del nove sia per la pandemia che per l’inflazione. 

Torna il telelavoro

Questa settimana il governo britannico ha annunciato una serie di misure che riportano il Paese verso il lockdown a causa dell’aumento dei contagi della variante Delta e dei rischi che potrebbe comportare la variante Omicron più contagiosa. Anche in altri Paesi sono state imposte nuove restrizioni sociali. Siamo ben lontani dal lockdown totale della primavera del 2020, tuttavia ci ha ricordato che il processo di normalizzazione dell’economia mondiale non si è ancora completato. Nel prossimo trimestre ci saranno ulteriori ripercussioni su spesa, occupazione, viaggi, divertimenti, nonché sulla fornitura di beni e servizi. Potrebbe salire anche la pressione sui sistemi sanitari, con le conseguenti ripercussioni politiche, soprattutto perché l’elettorato è stanco della pandemia e delle sue conseguenze.

Decisioni

Col senno di poi appare chiaro ciò che andava fatto per contrastare gli effetti del COVID sull’economia. Le banche centrali hanno tagliato molto i tassi e i governi hanno incrementato la spesa. Tali interventi hanno sostenuto il reddito e la domanda. Negli ultimi mesi nei circoli economici si è discusso molto della fine di questi stimoli, e il 2022 dovrebbe essere l’anno dei rialzi dei tassi e della riduzione degli incentivi fiscali. Il fattore macroeconomico alla base di tali aspettative è l’aumento dell’inflazione. Ma ora cosa succederà? Converrà alzare i tassi per contrastare l’inflazione, o è meglio mantenere un approccio accomodante per compensare eventuali ripercussioni del Covid?  

La svolta

Si può delineare la maggior parte degli scenari considerando le attuali valutazioni del mercato obbligazionario. Si prevedono quasi tre rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve nel 2022. Per il Regno Unito, i rialzi sono quasi quattro. Il mercato fa una differenza tra questi due Paesi e la Banca Centrale Europea, scontando meno di un rialzo dei tassi durante il prossimo anno. Il Presidente della Federal Reserve Powell recentemente ha preannunciato un orientamento meno accomodante, da novembre i mercati statunitensi hanno riportato performance meno brillanti, sia nell’azionario che nell’obbligazionario (EuroStoxx 1,98% rispetto allo 0,32% dell’S&P500, indice dei Bund tedeschi oltre 10 anni 0,81% rispetto allo 0,40% dei titoli del Tesoro con analoga scadenza). I titoli growth e ad alto contenuto tecnologico hanno fatto meno bene, a differenza dei titoli value, europei e dei mercati emergenti.

Segnali eterogenei

I mercati hanno reagito alle previsioni sul segmento a breve termine delle curve negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Per le scadenze più a lungo termine nella curva dei rendimenti lo scenario appare però meno chiaro. Gli yield di riferimento sono invariati o in calo rispetto al momento dell’annuncio del nuovo orientamento da parte di Powell. In genere, gli yield sono entro i range del 2021. Il mercato obbligazionario ci sta dicendo che le banche centrali potrebbero iniziare la stretta monetaria, ma l’economia globale rallenterà e l’inflazione scenderà, pertanto i tassi di interesse a lungo termine non necessariamente saliranno.

Che confusione

Questa schizofrenia difficilmente svanirà. Ciò significa che i fondi obbligazionari non produrranno rendimenti molto negativi a breve. È difficile pensare che le banche centrali alzino i tassi quando i contagi da Covid-19 stanno aumentando in tutto il mondo. Ad ogni modo, per raggiungere lo stesso livello degli yield obbligazionari statunitensi ed europei dell’ultimo ciclo di stretta monetaria (nel 2015/2018), gli yield reali dovrebbero salire molto (280 p.b. negli Stati Uniti e 115 p.b. in Europa). Non ho sentito ragioni convincenti che porterebbero a un intervento di questo genere.

Facciamo quattro conti

Negli Stati Uniti gli yield reali sono saliti (nell’ambito di una tendenza strutturalmente in calo) in ciascuno dei tre ultimi cicli di stretta monetaria. Ma non di pari passo con i fed fund. Infatti, per ogni incremento dell’1% del tasso sui fed fund, gli yield reali decennali sono saliti solamente dello 0,15%. Se la Federal Reserve alzasse il target sui fed fund di 200 p.b., gli yield reali a 10 anni salirebbero dello 0,3%. Presupponendo un breakeven inflazionistico al 2,40%, calcoliamo uno yield nominale decennale dell’1,7%!

Ribassisti sì o no

Per essere ribassisti dovremmo vedere una Federal Reserve più aggressiva, in modo convincente, un aumento degli yield reali che abbiamo visto solamente durante il taper tantrum del 2013, oppure un incremento dell’inflazione di breakeven che indicherebbe che la banca centrale americana ha perso il controllo delle aspettative inflazionistiche a lungo termine. Se uno di questi scenari vi sembra convincente, allora conservate le obbligazioni in portafoglio, e in particolare il credito dove si può ottenere più carry. E per i mercati obbligazionari in Europa, i segnali che gli yield saliranno molto sono persino più negativi. Forse, nel Regno Unito, l’incertezza politica, monetaria e inflazionistica comporta un premio per il rischio più alto rispetto ai Bund o ai Treasury.

Un bel caos

L’inizio del 2022 credo che sarà caotico. A parte il Covid e l’inflazione, aumentano le preoccupazioni geopolitiche per i rapporti tra Russia e Ucraina e tra Cina e Taiwan. In Europa, la situazione potrebbe volgere al peggio nel Regno Unito dove il governo è sotto attacco da più fronti, nonché in vista delle elezioni presidenziali in Francia la prossima primavera. Certamente lo scenario di crescita e inflazione è meno chiaro rispetto al 2021, a cui si somma l’incertezza della politica monetaria. Il rendimento degli indici azionari nel 2021 è stato tra il 20% e il 30%.  Sono cifre che difficilmente si ripeteranno.  

Occhio al virus nel 1° trimestre

Se sarà evidente che la variante Omicron non è poi così grave, e si potrà intravedere la fine della pandemia, allora le prospettive saranno più espansive. Durante le prossime settimane potremmo registrare una nuova ondata di contagi correlati alla nuova variante, e poi un rapido calo dei casi nel corso del 2022. Ma, come abbiamo visto durante le ondate precedenti, queste cose richiedono tempo. Nello scenario più ottimista, i tassi saliranno e l’attenzione si concentrerà sul controllo dell’inflazione nel medio periodo. La performance del mercato dipenderà dunque dal modo in cui reagirà l’economia globale. Ci sono fattori positivi a livello della crescita, degli effetti degli stimoli monetari e degli utili aziendali. Finora le previsioni sul fronte dei tassi non sembrano delineare uno scenario così negativo. Gli yield obbligazionari potrebbero salire (indipendentemente dagli yield reali), lanciando un segnale positivo ai titoli ciclici. Mi aspetterei una performance migliore per le azioni europee e dei mercati emergenti. Infine, guardate la Cina. Grazie all’allentamento annunciato questa settimana, le azioni cinesi hanno riportato le migliori performance.

Godetevi le vacanze prima che si torni a ballare

Per il momento sospendiamo il giudizio finché non avremo più dati a disposizione nel nuovo anno. Sarà un anno decisivo per l’inflazione: torneremo ai livelli pre-pandemia del 2% o a una più bassa inflazione, oppure resterà più alta in modo persistente? I mercati indicizzati all’inflazione negli Stati Uniti, in questo momento, scontano un’inflazione a 5 anni oltre la media mobile quinquennale dell’inflazione realizzata. Ciò significa un premio per il rischio inflazione più alto? Probabilmente sì. Lo scenario peggiore è che le banche centrali ritengano di dover soffocare l’inflazione: gli yield reali salirebbero, con conseguenze negative per la crescita economica. È uno degli scenari possibili, ma dobbiamo attendere un po’ più a lungo e vedere cosa ci diranno i dati.