In termini nominali

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Viviamo una realtà “nominale”. Le transazioni economiche avvengono a prezzi sempre più alti. La crescita del Pil nominale non era mai stata così robusta, come negli ultimi due anni, dai primi anni ‘70. I costi e i prezzi salgono, ma aumentano anche reddito e ricavi. Ci sono vincitori e vinti. Molte aziende hanno ottenuto ottimi risultati, con ricavi estremamente robusti e un potere di determinazione dei prezzi che ha consentito l’aumento dei margini. Dopo diverse correzioni nei mercati azionari durante lo scorso anno, gli yield obbligazionari da ottobre sono rimasti stabili per cui i prezzi delle azioni hanno potuto beneficiare dell’effetto nominale su ricavi e utili. La tendenza potrebbe cambiare, lo scenario macro è negativo. Se consideriamo però l’accelerazione della crescita del Pil nominale negli ultimi due anni, i ribassi nell’azionario potrebbero essere sorprendentemente contenuti e di breve durata. Le tendenze di crescita nel lungo termine sono chiaramente positive, e c’è parecchio denaro da investire. Potremmo dunque trovarci di fronte a un altro decennio di mercati al rialzo.

 

L’anno scorso

Nel 2022 le azioni globali hanno generato rendimenti negativi perché i tassi di interesse sono saliti su scala globale. La risalita dei tassi ha prodotto una contrazione importante dei multipli azionari. A livello macroeconomico abbiamo assistito a una combinazione tra l’impennata inflazionistica, le ripercussioni del COVID-19, l’incertezza generata dalla stretta monetaria e il peggioramento dello scenario geopolitico a causa dell’invasione russa in Ucraina e delle crescenti divisioni tra l’Occidente guidato dagli Stati Uniti da una parte, e Cina, Russia e il cosiddetto Sud emergente dall’altra. Tali dinamiche persistono, eppure quest’anno i mercati azionari sono al rialzo.

 

Azioni al rialzo nel 2023

Gli investitori e gli osservatori del mercato che hanno previsto il comportamento dei mercati sulla base dei fattori macro finora nel 2023 hanno sbagliato. I rendimenti obbligazionari sono positivi e i rendimenti azionari robusti. I prezzi dell’indice S&P 500 sono saliti del 7,7% da inizio anno, mentre il rendimento complessivo dell’indice MSCI World è del 9,0% circa. Cosa sta succedendo? Nel 1° trimestre la crescita reale del Pil negli Stati Uniti è stata dell’1,1% soltanto, stiamo assistendo a una contrazione delle condizioni di credito e a una crisi bancaria. Sulla base dei sondaggi, e delle conversazioni con gli investitori, il sentiment nei confronti del mercato azionario non è molto positivo. Le prospettive delineano una recessione negli Stati Uniti e una crescita degli utili più lenta.

 

Pensiamo in termini nominali

Secondo me, per capire l’andamento delle azioni dobbiamo pensare in termini nominali. Mi riferisco in particolare agli Stati Uniti, ma il ragionamento vale anche per altri mercati. Dal 1° trimestre del 2020, l’economia americana è cresciuta del 23% in termini nominali. Nel 1° trimestre 2023, la crescita annualizzata del Pil nominale è stata del 5,1% e la crescita su base annua del 7,0%. Negli ultimi otto trimestri, la crescita nominale è stata superiore alla media a lungo termine. Naturalmente ciò dipende dall’inflazione. La differenza tra la crescita del Pil reale e del Pil nominale dal 1° trimestre del 2020 è stata complessivamente del 16%. Ciò significa che per il 23% dell’espansione del valore corrente dell’attività economica negli Stati Uniti, il 70% è attribuibile all’aumento dei prezzi. Le transazioni economiche di ogni tipo avvengono oggi a prezzi più elevati rispetto a uno o due anni fa. Aumentano però anche reddito e ricavi. Per i singoli agenti economici, i ricavi (reddito) non aumentano necessariamente allo stesso ritmo dei costi (prezzi). Quando l’inflazione sale, ci sono vincitori e vinti.

 

Più ricavi, più margini

L’importanza di tale fenomeno per le azioni è evidente. Le vendite, in dollari correnti, sono cresciute molto. Nello stesso periodo, per le società nell’indice S&P 500 i ricavi per azione sono aumentati del 25%. In uno scenario inflazionistico, le società naturalmente devono pagare un costo più alto per le risorse, mentre i salari salgono. D’altra parte, possono sfruttare il potere di determinazione dei prezzi. E lo hanno fatto. I margini di utile negli ultimi tre anni sono saliti. Durante il momento peggiore della pandemia, nel 3° trimestre del 2020, secondo le stime di Bloomberg gli utili sono saliti dal 9,2% al 12,05% nel 1° trimestre 2023. Nel 3° trimestre del 2021 hanno toccato il 14%. I ricavi hanno continuato a salire e l’anno scorso sono aumentati del 7,9%.

 

Tassi e utili

La stabilizzazione delle aspettative sui tassi di interesse e il profondo calo degli yield nel lungo termine dallo scorso ottobre hanno fatto stabilizzare i multipli azionari. Si potrebbe dire che i multipli PE sono ancora troppo alti negli Stati Uniti e che l’aumento dei tassi di interesse a breve termine ha reso più difficile ottenere rendimenti azionari. Tutto vero, ma per quanto tempo i tassi a breve resteranno così alti? E la futura crescita degli utili? Se confrontiamo i rendimenti azionari con i tassi di interesse a lungo termine non otteniamo un quadro negativo per quanto concerne le valutazioni. Il punto è che, finora, ricavi e utili hanno continuato a salire per via dell’inflazione e ciò, in un periodo di stabilità dei tassi di interesse, ha spinto i prezzi azionari al rialzo.

 

Grazie Warren

C’è un indicatore chiamato Buffett che descrive il rapporto tra la capitalizzazione di mercato delle azioni e il Pil. Qui trovate un grafico che fa riferimento al mercato azionario USA e al Pil nominale. In questo momento è del 150% circa. La tendenza nel lungo termine è in aumento poiché le aziende quotate hanno beneficiato della crescita economica, in particolare negli ultimi dieci anni circa perché i salari reali sono rimasti stabili. Nel 2021 il rapporto ha raggiunto il 195%. La flessione successiva è il risultato della rapida crescita del Pil nominale (9,0% l’anno scorso) e delle molteplici contrazioni dell’azionario. In questo momento il rapporto corrisponde esattamente alla tendenza a lungo termine. Non ci sta dicendo che le azioni sono convenienti, ma neppure che sono sopravvalutate. Se facciamo riferimento al rapporto tra prezzo e utili, il mercato è leggermente ricco, con il PE a 12 mesi dell’S&P pari a 18,4 rispetto alla media a 25 anni di 15,9.

 

Fonte: Refinitiv Datastream, AXA IM, 28 Aprile 2023 

 

Rallentamento

I tassi di interesse a lungo termine si sono stabilizzati. È stato un fattore positivo per le valutazioni azionarie. La crescita degli utili ora sta rallentando perché i margini scendono sotto la pressione degli aumenti salariali e per le pressioni sulla crescita dei ricavi in alcuni settori, come quello dell’energia e bancario, dopo la correzione della crescita nel settore tecnologico. Per questa stagione degli utili, le stime attuali indicano che gli utili per azione scenderanno del 4% circa rispetto al 4° trimestre del 2022. Anche il PIL nominale sta rallentando. Secondo le stime di consensus, la crescita nominale rallenterà al 5,0-5,5% circa quest’anno e al 3,5% nel 2024. Una bella differenza rispetto al 9,0% del 2022. Sarà difficile mantenere una crescita dei ricavi intorno all’8% come lo scorso anno.

 

Gli effetti della recessione

Le azioni in genere scendono durante una recessione. Normalmente, quando la Federal Reserve taglia i tassi, l’economia è già in recessione e le azioni fanno peggio delle obbligazioni. Probabilmente è ciò che ci aspetta, e il mercato prevede un taglio dei tassi di interesse entro la fine di quest’anno. Le stime indicano una crescita degli utili del 4% per l’S&P 500 durante il prossimo anno. Non è una crescita debole come nelle precedenti recessioni, ma probabilmente riflette l’effetto nominale (la crescita dei ricavi resterà positiva e i margini non scenderanno molto, soprattutto se la prognosi è di una sorta di soft landing). Dal punto di vista macroeconomico, potremmo aspettarci qualche pressione sugli utili aziendali a fronte del rallentamento della crescita economica. L’espansione del Pil reale dell’1,1% nel 1° trimestre indica che siamo a un soffio dalla recessione. Eppure la forza del mercato del lavoro e altri indicatori ci dicono che una profonda correzione dell’economia è improbabile.

 

Positivi nel lungo termine

Credo che le azioni USA dovrebbero beneficiare di un premio per la crescita e dunque di un PE più alto rispetto ad altri mercati. In precedenza ho menzionato qualche tendenza secolare estremamente favorevole. Tra queste, i piani dell’Amministrazione Biden per promuovere gli investimenti nell’energia e nella tecnologia. I cambiamenti nelle catene di distribuzione globali stanno portando alla rilocalizzazione della produzione in un Paese più vicino (il Messico ne sta traendo vantaggio), e il crescente utilizzo dell’intelligenza artificiale potrebbe alimentare la produttività e gli investimenti nelle infrastrutture informatiche, necessari per consentirne una più ampia applicazione nell’economia. Se l’inflazione si stabilizza e i tassi di interesse non salgono molto, le prospettive possono essere positive. Il Pil nominale salirà comunque, e ogni correzione dei prezzi azionari che fa scendere l’indicatore di Buffett probabilmente rappresenta un’opportunità di acquisto. C’è parecchia liquidità a disposizione nei fondi del mercato monetario, pertanto una flessione dei mercati azionari abbinata a una svolta della politica monetaria della Fed (nei prossimi 12 mesi circa) potrebbe aprire un’altra fase favorevole al mercato.

 

Per finire

Purtroppo sembra che il Manchester City abbia la possibilità eguagliare* il risultato dello United vincendo Premier League, FA Cup e Champions. Ma c’è ancora un po’ di strada da fare e il Manchester United avrà la possibilità di fermare il City nella finale della FA Cup del mese prossimo. La forma della squadra però non è molto incoraggiante. Servirebbe il Real Madrid nella semifinale della Champions League (la mia squadra spagnola preferita). Scherzi a parte, le finanze illimitate e la scarsa regolamentazione finanziaria della FIFA aiutano (si nota che sono un po’ geloso?). Insomma, il Manchester United potrebbe** ancora vincere due coppe, qualificarsi per la Champions League l’anno prossimo e mantenere intatta l’eredità di Sir Alex Ferguson.

*(spero di no)

**(spero di sì)

(Fonte di dati sulla performance: Refinitiv Datastream / Bloomberg).