Più tecnologia, meno petrolio

I mercati azionari hanno realizzato robusti rendimenti, tuttavia ci si chiede perché il mercato statunitense sia stato così vivace in previsione di una recessione. Si teme che il rendimento positivo dipenda soprattutto da una manciata di titoli tecnologici. Suvvia, la tecnologia è un bene. La crescita futura dipende dalla tecnologia, non dagli utili oltre la norma dovuti alla guerra che fanno salire il prezzo delle azioni delle società che estraggono carburanti fossili. I mercati azionari hanno ottenuto ottimi risultati anche in altri settori, in mercati dove la tecnologia non la fa da padrone. Naturalmente dobbiamo prestare attenzione alle dinamiche di crescita negli Stati Uniti, e in altre regioni, e alle sue implicazioni per gli utili. La tenuta delle grandi economie dipende dalla previsione che gli utili resteranno per lo meno stabili nel 2023 per poi recuperare nel 2024. Per i più pessimisti, la volatilità è ai minimi quest’anno, dunque la copertura non era così conveniente da anni.

Quale tempesta?

L’altro giorno ho ricevuto un’email da un analista intitolata: “La quiete prima della tempesta”. Nella comunità di investimento ci sono elementi che traggono profitto da un aumento dei volumi negoziati, da spread denaro/lettera più ampi e dalla volatilità, e che sembrano incoraggiare attivamente la sensazione di essere sull’orlo del baratro. “Niente panico”, diceva il Caporale Jones al Capitano Mainwaring nella famosa sitcom televisiva britannica degli anni ‘70 Dad’s Army. E io sono d’accordo con lui. La volatilità fa parte del nostro lavoro e aumenta a causa di eventi imprevisti o perché si concretizza uno scenario indesiderato. La scorsa settimana ho scritto della probabilità di un’insolvenza negli Stati Uniti, un evento che potrebbe causare panico. Ma una sorta di soft landing, con l’inflazione in calo e i tassi di interesse vicini al picco è uno scenario positivo che non dovrebbe portare sconvolgimenti. Per quel che vale, gli indicatori di volatilità implicita dei mercati azionari e dei tassi sono vicini ai minimi dell’anno. Per chi teme un crollo del mercato, oggi una copertura contro tali sviluppi è più conveniente.

I leader

La maggior parte del rendimento complessivo dell’S&P 500 quest’anno è attribuibile a una manciata di titoli tecnologici. I titoli del settore Information Technology (IT) rappresentano il 26,7% della capitalizzazione di mercato dell’indice. Finora quest’anno hanno prodotto un rendimento complessivo del 28%, generando il 7,5% del rendimento complessivo del 10% dell’indice S&P. In testa ci sono IT hardware, semiconduttori e software. Invece, lo scorso anno il settore con la migliore performance era stato quello dell’energia, ora in calo dell’8,5%, mentre le banche hanno perso oltre il 10%. Anziché pensare che ci sia qualcosa di sbagliato nel fatto che il mercato viene trainato dai titoli growth tecnologici, io credo che sia motivo di ottimismo. Per le prospettive di crescita a più lungo termine è certamente meglio che i rendimenti azionari siano concentrati nelle società con la capacità di far crescere la produttività dell’economia in generale e di far progredire il settore sanitario (come l’intelligenza artificiale), anziché nelle società che estraggono e distribuiscono carburanti fossili.

Scendono banche e petrolio

Anche se il resto del mercato statunitense sembra in difficoltà (finanziari ed energia rappresentano circa il 18% della capitalizzazione di mercato complessiva), la performance non è stata poi così terribile come previsto. Finora nel 2023 un’esposizione passiva nel mercato americano sarebbe stata utile per gli investitori azionari globali, e una preferenza per il settore tecnologico sarebbe stata ancora più remunerativa. I titoli industriali mostrano un rendimento moderatamente positivo, mentre i servizi di comunicazione riportano un aumento del 30%. In linea con la tenuta del mercato del lavoro e le finanze a disposizione delle famiglie, i beni voluttuari hanno guadagnato quasi il 20%.

Bene in Europa

Le società ad elevata capitalizzazione hanno ottenuto migliori performance poiché sono riuscite a sfruttare la crescita nominale e a mantenere margini solidi, nonostante l’aumento dei costi. E non solo negli Stati Uniti. I rendimenti azionari in Europa sono stati ottimi. L’indice Euro Stoxx ha prodotto un rendimento del 14,5% al 18 maggio. Molti settori hanno riportato risultati positivi, nella top 10 dell’azionario europeo ci sono viaggi e tempo libero, costruzioni, vendite al dettaglio, beni e servizi industriali. La posizione sovrappesata in azioni quest’anno ha pagato. È andata bene anche al Giappone e ad altri mercati asiatici.

E gli utili

Continuerà su questa strada? A parte le big tech statunitensi, le valutazioni non sono a livelli estremi. Certamente non sono estreme in Europa. Sul fronte degli utili, è andata meglio del previsto. Gli utili in Europa hanno continuato a crescere, mentre gli utili dell’S&P 500 hanno toccato il picco un anno fa. Per l’anno in corso, le stime di consensus indicano un lieve calo degli utili per le large cap negli Stati Uniti rispetto al 2022, mentre gli utili in Europa dovrebbero salire leggermente. Nel 2024 gli utili dovrebbero crescere ancora, i tassi di crescita secondo il consensus il prossimo anno sono dell’11% per gli Stati Uniti e dell’8% per le società ad elevata capitalizzazione in Europa. Negli ultimi tre mesi, le revisioni al rialzo delle stime degli utili a 12 mesi in Europa hanno superato quelle al ribasso. Per il primo mese dal maggio dello scorso anno, sulla base dei dati più recenti, le revisioni sono state positive anche negli Stati Uniti.

Attenzione ai fattori top-down

Tutto questo ottimismo potrebbe essere sbagliato. Gli economisti prevedono una recessione negli Stati Uniti. A causa del calo della domanda, sarà più difficile per le aziende mantenere il potere di determinazione dei prezzi, per cui i margini potrebbero risentirne e provocare una nuova ondata di revisioni al ribasso delle stime di utile. I titoli a bassa e media capitalizzazione hanno già riportato performance negative: l’aumento dei costi e dei salari, i rialzi dei tassi di interesse e la stretta creditizia stanno creando qualche problema all’economia americana. Questi problemi potrebbero poi contagiare gli utili. O forse la tecnologia ha ridotto il rapporto tra beta e Pil grazie a fattori strutturali come la transizione energetica, il reshoring, la spesa lungo l’intera catena di valore AI (hardware, sviluppo software, applicazioni). Sto leggendo un libro sull’intelligenza artificiale (Human Compatible di Stuart Russell) che esamina le prospettive a più lungo termine dell’AI, oltre alle questioni morali relative allo sviluppo di macchine che potrebbero sostituire gli esseri umani nei processi decisionali. L’autore sottolinea il fatto che non siamo ancora riusciti a perfezionare le auto a guida autonoma. C’è ancora molta strada da fare prima di poter utilizzare il machine learning e l’intelligenza artificiale in numerosi settori dell’economia globale. La tecnologia può incrementare la produttività e generare crescita e investimenti. È difficile non essere ottimisti in merito ai risultati che possiamo ottenere attraverso la tecnologia nel lungo periodo. Credo infatti che l’intelligenza artificiale, come la transizione energetica e gli enormi progressi fatti in campo biotecnologico, dia agli investitori azionari orientati alla crescita motivo di entusiasmo.

Non va bene al Regno Unito

Tra i mercati e le economie in ritardo c’è il Regno Unito. Gli indici azionari britannici stanno sottoperformando le medie globali e il rendimento dei Gilt è inferiore a quello dei Treasury o dei titoli di Stato europei. Il credito investment grade in sterline ha prodotto un rendimento complessivo leggermente inferiore ai mercati in euro e dollari, nonostante il mercato delle obbligazioni societarie nel Regno Unito offra spread più alti degli altri nella curva delle scadenze. Qualche sostenitore della Brexit ha dichiarato, principalmente sui social media, che la sterlina non è un fallimento (evviva). Però la valuta britannica, ponderata per gli scambi commerciali, vale il 10% in meno rispetto a prima del referendum sulla Brexit. Dopo aver sfiorato la parità col dollaro quando l’ex Primo Ministro Liz Truss cercò di sfidare le leggi dell’economia lo scorso settembre, la sterlina ha recuperato a 1,24 dollari. A giugno 2016 scambiava a 1,45 dollari. Il Regno Unito quest’anno non è un buon Paese in cui investire rispetto ad altri mercati sviluppati. I rendimenti registrati dipendono dal rimbalzo della valuta, dopo aver sfiorato la catastrofe lo scorso autunno.  

All’estero, il Regno Unito non appare interessante

Secondo le stime di consensus di Bloomberg, la crescita del Pil nel Regno Unito sarà del -0,2% quest’anno rispetto al +0,6% nell’Eurozona e al +1,1% negli Stati Uniti. L’economia britannica è sostanzialmente stabile dall’inizio del 2020 (a dire il vero, ciò vale anche per altre economie europee), mentre l’espansione negli Stati Uniti è stata del 5% in termini reali. Non dimentichiamoci che il mercato azionario britannico è stato uno dei migliori nel 2022, anche grazie all’ampia esposizione nel petrolio e altre materie prime. Non posso comunque fare a meno di chiedermi se gli investitori sono strutturalmente pessimisti in merito alle prospettive del Paese: la politica è nel caos e la stretta monetaria aggressiva della banca centrale comporta un rischio di recessione. Le aziende si lamentano costantemente della difficoltà di lavorare, soprattutto nelle esportazioni. Nel Regno Unito ci sono buone imprese e la possibilità di ottenere un buon rendimento, tuttavia, considerate le prospettive, è difficile che gli investitori globali sovrappesino le azioni o i Gilt britannici.

I gufi volano

Avevo detto che non avrei più scritto nulla del Manchester United per il resto della stagione. Non lo farò. Voglio fare invece le mie congratulazioni all’altra squadra del mio cuore, lo Sheffield Wednesday, per aver ottenuto una vittoria record nella semifinale della League One per la promozione. Dopo l’andata erano in svantaggio per 4 a 0. Sono riusciti a rimontare col 4 a 4 all’ultimo minuto. E poi è arrivato il 5 a 5 nei supplementari, e alla fine lo Sheffield Wednesday ha vinto ai rigori. Uno spettacolo di fronte a 32.000 tifosi e agli spettatori TV. È il 3° livello del calcio inglese. Se i potenziali acquirenti del Manchester United non riuscissero a comprare la squadra, li aspettiamo al di là dei Monti Pennini, per aiutarci a risvegliare il gigante addormentato!  

(Fonte di dati sulla performance: Refinitiv Datastream, Bloomberg). I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.