Non è normale

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Questo ciclo economico presenta alcuni aspetti familiari: la domanda elevata nel mercato del lavoro, l’inflazione e la stretta monetaria. Ma ci sono anche dinamiche più specifiche. Durante la pandemia, il Pil globale è sceso e poi ha recuperato con la massima rapidità. Da allora, l’inflazione ha toccato i massimi in una generazione. Sarebbe eccessivamente ottimistico pensare che le cose torneranno presto alla normalità, soprattutto se consideriamo i rischi geopolitici. Gli investitori probabilmente continueranno a trovarsi di fronte a diverse incertezze nel breve periodo, sull’inflazione, sui tassi di interesse e sulla crescita. La buona notizia è che grazie alla scienza in futuro dovremmo avere una crescita migliore, più pulita e più sostenibile. La prossima fase industriale offre opportunità di guadagno.

 

Non è normale

Appare sempre più evidente che non si tratta di un ciclo economico normale. È difficile fare previsioni e le sorprese possono essere molte. Ci sono tre grandi temi che dobbiamo cercare ancora di capire. Il riassestamento della politica monetaria, le ripercussioni della pandemia, la crescente importanza della scienza come tema finanziario nel lungo periodo. Tutti questi aspetti hanno importanti implicazioni per il ciclo attuale, per la crescita futura e l’inflazione e per i mercati finanziari.

 

Inflazione e tassi

L’inflazione è sintomo di squilibri che dipendono da anni di generosità monetaria, oltre che dai problemi dell’offerta e della domanda sulla scorta della pandemia e della guerra tra Russia e Ucraina. Dall’anno scorso l’inflazione ha richiesto un cambiamento della politica monetaria. Gli economisti, gli operatori dei mercati finanziari e le banche centrali apparentemente non sanno quando questo processo sarà completato e quali saranno le sue implicazioni. Le banche centrali hanno adottato un approccio più reattivo, i suoi funzionari dicono di seguire i dati. Non hanno saputo valutare la portate dell’aumento dell’inflazione nel 2022 e hanno paura che non scenda abbastanza. Di conseguenza, di fronte ai segnali che ci allontanano da un rapido ritorno alla situazione pre-pandemia con un tasso del 2% su scala globale, le banche centrali alzano i tassi e il mercato sconta un tasso terminale più alto.

 

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Dopo l’ultima serie di rialzi dei tassi a inizio febbraio, il picco previsto dal mercato negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito è salito di 25-50 punti base. A meno che non ci sia un cambiamento sul fronte dei dati, credo che la reazione dopo il prossimo round di incontri delle banche centrali a metà marzo sarà analoga. A ogni nuovo aumento dei tassi di interesse, il mercato sconta uno o due rialzi in più. La svolta sarà effettiva solo se le banche centrali lo vorranno: se i prezzi scendessero e il mercato del lavoro si raffreddasse, le banche centrali sarebbero pronte a chiudere il ciclo di rialzi. Non ci siamo ancora, a quanto sembra, ma è quello che vorrebbe il mercato.

 

Rendimenti obbligazionari negativi a febbraio

Gli yield sono saliti, generando in qualche caso rendimenti negativi per gli investitori obbligazionari dopo un gennaio molto positivo. L’inclinazione delle curve dei rendimenti è ancora negativa e il mercato a termine dei tassi overnight mostra un tasso di equilibrio a medio termine tra il 3,5% e il 4% per i mercati degli Stati Uniti e del Regno Unito, e del 3% circa per l’Eurozona. Percentuali inferiori a quelle odierne, ma ben superiori ai tassi pre-pandemia. Il calo delle riserve delle banche centrali e la contrazione degli standard di credito bancari stanno facendo crollare la massa monetaria. La gamma di esiti possibili è ampia, da una stretta insufficiente per via delle pressioni inflazionistiche sottostimate, fino a un errore politico dovuto a una stretta eccessiva. 

 

Al ribasso ma con qualche battuta d’arresto

L’inflazione dovrebbe continuare a scendere perché i prezzi dell’energia scendono, i problemi delle catene di distribuzione rientrano e l’attività economica rallenta in alcune aree. Ma la domanda nei mercati del lavoro continua a essere superiore all’offerta, col rischio di un’ascesa dei salari. I salari sono il costo più importante per molte società, un loro aumento può erodere i margini, facendo abbassare i profitti. Ciò riduce il capitale a disposizione per finanziare la crescita e potenzialmente il rendimento degli investimenti per gli azionisti di società quotate.

L’anno scorso, gli aumenti mensili degli indici dei prezzi al consumo sono stati superiori alle medie dei 30 anni precedenti. Devono scendere. Il CPI nel primo mese dell’anno è rimasto ben oltre la media storica di gennaio, certamente nel caso degli Stati Uniti. A meno che l’inflazione mensile non si normalizzi, i tassi annuali non scenderanno al livello pre-pandemia del 2% per un po’. Fattore ancora più importante, le banche centrali continueranno ad alzare i tassi. Alla fine ne risentiranno azioni e credito perché sarebbe più difficile parlare di un “soft landing” o di un “no landing” se i tassi di interesse salissero ancora.

 

Scosse di assestamento

C’è ancora qualche scossa di assestamento per il Covid. Sono più evidenti nei mercati del lavoro, dove la carenza di lavoratori persiste e i tassi di partecipazione non hanno ancora recuperato. Molti segmenti dell’economia sono stati colpiti duramente dai lockdown del 2020; nel sanitario e nell’hospitality, il personale è tornato ai livelli di febbraio 2020 solo recentemente, secondo l’US Bureau of Labor Statistics. Durante la pandemia è cambiato più rapidamente il modo in cui lavoriamo, dunque non è chiaro se i dati di oggi riflettono le effettive dinamiche dei mercati del lavoro. Sembra che ci sia carenza di lavoratori e che i salari aumentino in modo esponenziale. Nel Regno Unito, dipende in parte dalla Brexit. In altre regioni, la causa principale è il Covid. Ad ogni modo, governi e imprese devono reagire. Devono investire di più in automazione. Devono definire politiche che incidano sulla disponibilità di manodopera: fiscalità, formazione, previdenza e immigrazione.

 

Fattori geopolitici

La pandemia, la crisi dell’energia e la svolta della politica monetaria su scala globale continuano a offuscare le prospettive economiche. Se sommiamo anche le dinamiche geopolitiche, lo scenario si fa ancora più difficile. Tutti questi fattori sono interconnessi. Le catene di distribuzione sono state interrotte dalla pandemia, per cui le imprese hanno dovuto ripensare i sistemi di sicurezza e la logistica. Il deterioramento dei rapporti tra le superpotenze ha alimentato tali preoccupazioni, tanto che sono state introdotte nuove politiche, per esempio gli Stati Uniti hanno legiferato sulle forniture di tecnologia alla Cina. Il business model delle società tecnologiche americane che hanno trasferito in Cina la produzione a basso costo di prodotti progettati con capitale intellettuale statunitense è sotto assedio. Siamo anche arrivati al primo anniversario dell’invasione russa in Ucraina. I prezzi dell’energia son scesi ai livelli prima della guerra, ma il rischio politico si è intensificato, e i governi occidentali sono stati costretti a impiegare più risorse nella difesa.

 

Scienza

Sono in corso comunque cambiamenti strutturali positivi. Diverse tecnologie possono determinare cambiamenti di ampia portata nella produzione globale, sia attraverso la riduzione dei costi che l’aumento della produttività, o entrambi. La necessità di combattere i cambiamenti climatici e la rapidità con cui sono stati sviluppati i vaccini contro il Covid hanno attribuito più importanza alla scienza nell’ambito delle decisioni finanziarie. In futuro i capitali dovranno essere utilizzati in modo più efficiente. Ho già scritto di un mondo in cui l’energia pulita derivata dal sole e dal vento porta enormi vantaggi a consumatori e imprese (la democratizzazione del sistema dell’energia), e nel contempo riduce la dipendenza dai carburanti fossili che troppo spesso sono stati utilizzati come arma nei momenti di conflitto tra Stati. Gli sviluppi tecnologici per sfruttare l’energia pulita avanzano rapidamente, come si vede negli investimenti delle imprese e nelle politiche industriali dei governi. A parte qualche sgradevole risvolto (politiche che impongono il ricorso preferenziale a risorse locali e sussidi che sembrano aiuti statali), ma i risultati possono essere vantaggiosi nel breve termine. Questa settimana ho letto che il prezzo di un’auto elettrica Tesla di base oggi è inferiore al costo medio di un auto con motore a combustione interna negli Stati Uniti per via del calo dei costi di produzione delle batterie e dei sussidi del governo.

 

Azioni, scienza e crescita

Lo sviluppo di nuovi farmaci grazie ai progressi biotecnologici, l’automazione delle catene logistiche e delle reti di trasporto, nonché degli impianti produttivi, e l’applicazione dell’intelligenza artificiale attraverso molte parti del settore dei servizi sono fattori estremamente interessanti. Il flusso di capitali diretto verso queste attività è incominciato e accelererà, e i guadagni potrebbero essere esponenziali in termini di benessere economico. L’economia globale ha subito numerosi shock durante questo secolo, ma la scienza può essere d’aiuto. I capitali investiti nella tecnologia consentono un uso più efficiente delle risorse naturali, migliorano il nostro benessere attraverso il sistema sanitario e riducono il rischio di conflitti per le risorse energetiche. Queste iniziative andrebbero premiate più delle strutture finanziarie complesse in cui era difficile identificare i flussi di cassa sottostanti.

 

Boom post-COVID in Cina?

Sono tutte osservazioni puntuali, ma talvolta aiuta spegnere gli schermi, ignorare i commenti sul mercato e pensare al mondo reale. L’incertezza a breve termine è tanta. Eppure, ciò che sappiamo è che i tassi di interesse sono più alti, dunque potenzialmente si può guadagnare di più investendo in strumenti finanziari relativamente a basso rischio. Il mercato obbligazionario offre yield relativamente alti. La maggior parte del rendimento degli investimenti in obbligazioni dipende dal reddito, soprattutto per le strategie a breve duration. Dunque gli yield più alti favoriscono le strategie orientate al reddito dove la crescita è incerta, come oggi. In futuro il credito, che ho decantato la settimana scorsa, appare interessante perché i tassi raggiungeranno presto il picco e, se le previsioni sui tassi a lungo termine sono corrette, il premio per il rischio di credito è notevole.

Per quanto concerne l’economia post-Covid, tra le azioni globali la Cina sembra interessante. Altrove, abbiamo rilevato un forte aumento degli utili delle aziende con la ripresa economica nel 2021/2022. Le società quotate cinesi registrano da oltre cinque anni una crescita degli utili tra stabile e negativa. La riapertura e le politiche più orientate alla crescita potrebbero generare un boom degli utili e rendimenti robusti per gli investitori su quel mercato.

 

Crescita a lungo termine

Nel lungo termine arriverà la crescita. I cambiamenti strutturali offriranno opportunità di crescita. Le tecnologie per la decarbonizzazione stanno diventando più convenienti e ricevono più sussidi, dunque cresceranno parecchio nel percorso verso net zero. L’adozione dell’intelligenza artificiale stimolerà i servizi software e la produzione di tecnologia lungo la catena del valore, incrementando la produttività delle imprese che utilizzano tali innovazioni. A prescindere da ciò che si possa pensare delle criptovalute, la digitalizzazione ha ancora molta strada da fare nell’ambito dei servizi finanziari, dei contratti smart e, se la politica lo consente, per servizi pubblici più efficienti, dalla riscossione delle imposte agli aiuti per la sanità e l’educazione. Ci sono diverse aziende tecnologiche famose che hanno dimostrato una crescita degli utili non lineare negli ultimi 20 anni. Succederà di nuovo. Bisogna guardare dove ciò accadrà. La scienza aiuterà più della finanza.

 

500/1

Sono le quote delle scommesse dopo la vittoria del Manchester United nelle due partite contro il Barcellona. La scommessa è che i Red vincono tutte e quattro le partite. Il Manchester United è l'unica squadra inglese che fino a oggi ha vinto Coppa dei Campioni, campionato e coppa nazionale nella stessa stagiona. Questa volta è diverso, ma sarebbe fantastico vincere tutte e tre le coppe inglesi più l’Europa League. 500/1 probabilmente ci dice che è improbabile che ciò accada, ma è una prospettiva allettante. Aspettiamo domenica a Wembley, sarà il primo test per capire se è realistico.

(Fonte di dati sulla performance: Refinitiv Datastream).