L’orizzonte è importante

Potendosi permettere un orizzonte di investimento a medio termine, le prospettive dei rendimenti obbligazionari sembrano abbastanza positive in considerazione dell’attuale livello degli yield. Non è una situazione ideale ma è sempre meglio del risultato di quest’anno, e nel giro dei prossimi cinque anni potrebbero anche battere l’inflazione. Per ottenere rendimenti migliori nel medio termine serve un’esposizione azionaria. Solo che non è chiaro se questo è il momento giusto per investire. È sempre così, comunque le prospettive a breve termine segnalano una recessione e un rallentamento degli utili societari. Non che questo significhi granché. Guardiamo ai mercati. Ci troviamo di fronte a un rally del mercato ribassista trainato dal sentiment? Forse. Forse gli investitori preferiscono aspettare un’altra battuta d’arresto, che porterebbe a nuovi rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve. Identificare il momento giusto per investire è importante, ma non dimentichiamoci che l’orizzonte temporale è altrettanto importante.

Un anno anomalo

È stato un anno duro per gli investitori. Se prendiamo per esempio un indice obbligazionario aggregato globale, le perdite in termini di rendimento complessivo quest’anno hanno spazzato via tutti i guadagni dell’indice dalla fine del 2015. Nel caso dell’indice MSCI World Equity, le perdite di quest’anno ci hanno riportato al livello di fine 2020. È andata peggio agli investitori obbligazionari. Psicologicamente è andata male; dalle conversazioni coi clienti quest’anno è emerso lo shock per aver perso con un’asset class che veniva considerata sicura.

Non serve a nulla piangere sul latte versato. Investire i propri risparmi nei mercati finanziari è sempre rischioso, e il risultato nel breve termine dipende dalle dinamiche dell’economia globale e dagli interventi di governi e banche centrali. Gli investitori non possono controllarli. Ora è importante guardare avanti. Potrebbe essere necessario rivalutare gli obiettivi di investimento, considerate le perdite degli ultimi dodici mesi, e ciò potrebbe comportare qualche cambiamento nelle strategie di investimento. Ma, alla fine, tutto dipende dal grado di rischio che gli investitori sono disposti ad assumersi per cercare di centrare i propri obiettivi di investimento: avere un reddito per la pensione, finanziare un acquisto futuro, pagare gli studi, ecc.  Le fondamenta sono sempre le stesse: risultato, tolleranza al rischio, orizzonte temporale e diversificazione.

Punti di riferimento

Le sfere di cristallo non funzionano. È possibile però prendere qualche decisione informata su dove incanalare i propri risparmi considerando i recenti sviluppi a livello delle valutazioni delle diverse asset class e dei potenziali fattori di rischio. I rendimenti obbligazionari a lungo termine dagli anni ‘80 sono stati intorno al 6-7%. Dal 1990, dopo il brusco crollo dell’inflazione (ed escludendo il 2022), i rendimenti sono stati intorno al 5-7% (considerando titoli di Stato e mercati sviluppati in modo generalizzato). Molti fattori potrebbero influire sui rendimenti nel medio termine, tuttavia, in un orizzonte a cinque anni i rendimenti obbligazionari in genere dipendono principalmente dallo yield iniziale del portafoglio. Storicamente i rendimenti annuali compositi dei Treasury a 5 anni, quando lo yield di riferimento iniziale a 10 anni era intorno al 4%, sono stati tra il 4% e il 6%. Non credo sia sbagliato pensare che nei prossimi cinque anni questo sia un buon riferimento per le aspettative di rendimento delle obbligazioni prive di rischio. L’analisi dà risultati analoghi per le obbligazioni britanniche ed europee.

Rendimenti obbligazionari a medio termine

Il 4-6% all’anno è sufficiente? Si potrebbe aumentare un po’, concentrandosi sulle obbligazioni societarie con uno yield più elevato, ma salirebbe anche il rischio. Se l’inflazione tornerà al 2%, allora il reddito fisso sembra abbastanza interessante per un portafoglio di risparmio a basso rischio. Quest’anno ha rappresentato un’eccezione, e in futuro difficilmente i tassi di interesse globali saliranno così tanto come dall’inizio del 2022. L’inflazione però potrebbe non ridiscendere tanto presto verso il 2%, dunque le aspettative di rendimento reale dovrebbero essere più contenute. Le obbligazioni sono relativamente interessanti rispetto agli ultimi anni, tuttavia, rispetto ai decenni precedenti, gli yield delle obbligazioni prive di rischio sono ancora relativamente bassi. Le aspettative di rendimento vanno fissate di conseguenza per gli investitori con un orizzonte temporale che va oltre il breve termine.

Più credito

La maggior parte degli strumenti a reddito fisso non governativi oggi offre uno yield assai superiore a quello dei titoli di Stato. In Europa, l’indice delle obbligazioni societarie in media ha uno spread di credito di circa 180 punti base superiore ai titoli di Stato per uno yield complessivo del 3,76%. Storicamente, ciò ha generato nei periodi di 5 anni successivi un rendimento (in media) del 4%-5%. Il range però è più ampio perché gli spread di credito si evolvono, andando spesso in direzione opposta ai tassi. Oggi, spread e yield nel credito indicano un rendimento ragionevole nel medio termine. Il caso più estremo riguarda i mercati high yield, dove lo yield attuale indica un rendimento positivo nei prossimi cinque anni, ma entro un range che storicamente è stato tra -2% e +10%. Noi crediamo che in futuro si attesti sui livelli più alti di tale range.

Recessione/Fed/petrolio...?

Sembra un’analisi un po’ distaccata, se consideriamo che il mercato è ossessionato dalle tempistiche dei rialzi dei tassi da parte delle banche centrali o dalla gravità della recessione. Pochi credono nell’attuale rally degli strumenti più esposti al rischio perché le notizie si concentrano sulla crisi del costo della vita, sulla guerra, sulla deglobalizzazione e sui cambiamenti climatici. L’istinto suggerisce che gli investitori non dovrebbero ottenere rendimenti positivi quando le notizie sono così cattive e molti risentono del clima economico globale. L’istinto suggerisce anche che le perdite sono più probabili di un rendimento positivo. Eppure è sempre difficile prevedere l’andamento dei rendimenti del mercato in un ciclo economico. È altrettanto difficile incorporare i cambiamenti strutturali e il comportamento degli investitori nelle aspettative del mercato. Per questo i mercati sono sempre una sorpresa, negli investimenti nessuno ti regala niente. Evito di dire che “è già tutto scontato nel prezzo” perché in realtà non sappiamo cosa sia questo “tutto”. Si potrebbe pensare che la maggior parte delle persone che possono investire, disinvestire o restare liquide abbia un’idea più chiara di cosa accadrà nel 2023. Come reagiranno è tutto da vedere.

Difficile concentrarsi sul lungo termine

Comunque, il fatto è che notizie e prospettive indicano che la visibilità è inferiore al solito per quanto concerne i rendimenti reali, la volatilità e i flussi di cassa corporate, ma anche gli indicatori macroeconomici. Dunque, è utile concentrarsi sul medio termine per delineare le aspettative sulla base delle valutazioni attuali quando non c’è modo di sapere come si comporteranno i prezzi degli asset nei prossimi sei mesi. In passato ho lavorato con un americano, veterano della guerra del Vietnam ed esperto di Borsa. Mi disse che guardava i mercati solo una volta alla settimana ed esaminava solamente i grafici, escludendo i fondamentali e tutte le altre voci. Con questo non voglio dire che sono d’accordo con lui ma che, di tanto in tanto, vale la pena fare un passo indietro. Cercare di dare una spiegazione a ogni piccola oscillazione del mercato azionario od obbligazionario non ci aiuta molto a capire in che modo generare rendimento dagli investimenti nel lungo termine.

È il momento delle azioni?

Tradizionalmente il reddito fisso offre rendimenti più stabili. Questo per la natura del contratto (scadenza fissa, prevalentemente tasso fisso, posizione privilegiata nella struttura del capitale, ecc.). Solitamente le perdite permanenti per le obbligazioni dipendono dal fatto che il mutuatario è fraudolento oppure ha un business model che non gli consentirebbe di prendere denaro in prestito. Nei mercati azionari, i rischi sono maggiori. Storicamente i rendimenti sono stati più alti (le azioni USA hanno prodotto un rendimento composito annuo del 12% circa), ma anche la gamma di esiti possibili è più ampia. Alcune imprese hanno ricavi più stabili, un management migliore e distribuiscono dividendi agli azionisti con regolarità. Altre no.

Flussi di cassa sotto pressione

Secondo i funzionari della Federal Reserve, la probabilità di recessione negli Stati Uniti nel 2023 è del 50%. Dato che la stretta monetaria è stata particolarmente aggressiva e ci vuole tempo per far scendere l’inflazione core, i tassi resteranno alti. Ciò significa che la crescita del credito sarà più lenta e i flussi di cassa verranno utilizzati per servire il debito. Per le banche è una notizia sia buona che cattiva, ma per le famiglie e le imprese indebitate in genere è una cattiva notizia. Mentre i rendimenti obbligazionari a medio termine dipendono dagli yield (che a loro volta dipendono molto dalla politica monetaria), i rendimenti dei mercati azionari dipendono maggiormente dal ciclo economico, e il rapporto tra le valutazioni di partenza (PE) e i successivi rendimenti a medio termine è meno robusto rispetto a quello dei mercati del reddito fisso.

Chi cederà per primo?

A trainare il rally in questo momento è il sentiment. Il picco dell’inflazione e dei tassi e qualche altro fattore hanno cambiato le prospettive a medio termine. La mia preoccupazione è che la Federal Reserve, esaminando gli sviluppi da ottobre in poi, giunga alla conclusione che l’allentamento delle condizioni finanziarie è stato eccessivo e che riprenda quindi coi rialzi dei tassi. Questo non comporta necessariamente un aumento di 75 p.b. a dicembre, ma potrebbe ribadire l’idea che servono nuovi rialzi e che i tassi resteranno più alti più a lungo. Nel nuovo anno si continuerà con questo gioco del pollo. Non sono sicuro che gli investitori azionari saranno i primi a cedere. Le obbligazioni offrono una maggiore garanzia di rendimenti positivi, i mercati azionari probabilmente continueranno a generare volatilità. A beneficiarne di più saranno coloro che hanno sia azioni che obbligazioni in portafoglio, ma soprattutto tempo.