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La Versione di Iggo

L’anno delle obbligazioni

  • 18 Novembre 2022 (5 min di lettura)

La politica monetaria è un’arte più che una scienza. Siamo tutti d’accordo che i rialzi dei tassi rallentano la crescita contribuendo al calo dell’inflazione. Ma i meccanismi e le tempistiche non sono ancora completamente chiari. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve in un anno ha alzato i tassi praticamente più che in ogni altra occasione dai primi anni ‘80. Probabilmente basta così. Le prospettive per il reddito fisso sono positive, considerato che gli yield sono sui massimi in 15 anni. Gli investitori possono ottenere yield più elevati assumendosi un rischio più basso rispetto agli ultimi anni. I rendimenti dei mercati obbligazionari molto difficilmente saranno negativi per il terzo anno consecutivo. Nonostante le preoccupazioni per la liquidità del mercato, il ridimensionamento di bilancio da parte delle banche centrali, le possibili insolvenze e i downgrade, credo che il 2023 sarà l’anno delle obbligazioni.

 

Tassi e inflazione

È alquanto difficile valutare fino a che punto i tassi debbano salire per far scendere l’inflazione. L’inflazione è un fenomeno complesso e gli economisti normalmente faticano a fare previsioni, soprattutto quando i prezzi salgono o scendono con grande rapidità. Questa settimana, il Governatore della Federal Reserve di St.Louis, James Bullard, ha dichiarato che i tassi probabilmente dovranno salire fino al 7% e che il tasso minimo per i fed fund dovrebbe essere almeno del 5-5,25%. Attualmente il mercato sconta un picco del 5,0%, soggetto però a variazione se l’inflazione non continuasse a scendere. Se superasse tale soglia, sarebbe però disastroso per la crescita e per i mercati.

Il problema emerge da un’analisi elementare dell’andamento dei tassi di interesse e dell’inflazione dei prezzi al consumo (CPI) core negli Stati Uniti negli ultimi 50 anni. Il rapporto statistico tra le variazioni dei tassi sui fed fund nel giro di uno, due e tre anni e la variazione del tasso di inflazione core a uno, due e tre anni è debole. In effetti, la semplice correlazione è positiva in alcuni periodi. Nei casi in cui i tassi sono saliti di 400-425 punti base in un anno, la variazione del CPI core l’anno successivo è scesa tre volte e salita tre volte. I mercati sperano che questa volta la reazione del CPI core sia la stessa del 1982 quando l’indice dei prezzi al consumo core scese del 2,0% dopo che la Federal Reserve aumentò i tassi di 400 p.b. nel 1981. In numerose occasioni è stata necessaria una stretta più consistente per far ridiscendere l’inflazione. Dobbiamo risalire agli anni ‘70 per rilevare un aumento dei tassi d’interesse, in un periodo di due anni, analogo a quello che accadrebbe nello scenario peggiore delineato da Bullard. Anche in quel caso, le variazioni del CPI core nei 2 anni successivi furono generalmente positive. L’inflazione scenderebbe parecchio, ma con un costo elevato per la crescita.

 

Uno strumento inadeguato

Il fatto è che una stretta monetaria non fa necessariamente rallentare l’inflazione. Dipende dal tipo di inflazione, e se è endemica o meno. Lo era negli anni ‘70 e nei primi anni ‘80, poi lo è stata di meno. All’epoca i tassi dovevano essere più alti e il ciclo di stretta più aggressivo per rompere la spirale salari/prezzi che manteneva l’inflazione elevata. La stretta monetaria di quest’anno negli Stati Uniti (in termini della variazione in 12 mesi) è stata la più ampia dal 1990 poiché è stata trainata dal massimo incremento del CPI core. Per far scendere l’inflazione non basteranno i rialzi dei tassi che, come hanno sottolineato in molti, sono uno strumento inadeguato. A far scendere l’inflazione saranno principalmente i prezzi dell’energia e le loro ripercussioni sull’inflazione dei prezzi in generale nei prossimi 1/2 anni.  Io credo che la Fed arriverà presto alla conclusione che si è fatto abbastanza, anche se i modelli non sono particolarmente ben calibrati.

 

Crescita più debole

Estendendo questa semplice analisi alla correlazione tra l’andamento dei tassi di interesse e l’accelerazione della crescita, si evidenzia un effetto molto più ampio che sull’inflazione. Dopo due/tre anni di rialzi dei tassi, la crescita della produzione industriale in genera entra in territorio negativo, per cui il tasso di crescita su base annua scende. La crescita annua della produzione industriale negli Stati Uniti a ottobre era del 3,3% rispetto al 4,7% dell’anno precedente. La politica monetaria frena la crescita reale prima di rallentare l’inflazione. È logico, dato che la crescita deve rallentare prima di incidere sulla determinazione dei prezzi e sui salari. Quando i fed fund sono saliti di oltre 400 p.b. in un anno, storicamente, la produzione industriale è entrata fermamente in territorio negativo.

La correlazione non implica causalità, e il ritardo con cui le decisioni di politica monetaria incidono su crescita e inflazione è lungo e variabile. Inoltre è incerto, tranne che per il fatto che i segnali sono evidenti. Quando le banche centrali ci informano che stanno aumentando i tassi per far scendere l’inflazione significa che si aspettano un cambiamento nel comportamento di famiglie e imprese e che sono pronte a lasciar rallentare la crescita e a far salire la disoccupazione finché ciò non accade. L’economia globale oggi è molto diversa dagli anni ‘70 e ‘80 per cui le incertezze sono persino maggiori. I mercati scommetteranno sul fatto che è poco probabile che le banche centrali rischino operando rialzi ancora più ampi di fronte a tale incertezza.

 

Picco scontato

Io dubito che la Fed alzi tassi di interesse ancora molto prima di fermarsi. L’anno prossimo non ci sarà un altro aumento di 400 punti base. Lo stesso vale probabilmente per la Bank of England, soprattutto con la stretta fiscale, e per la Banca Centrale Europea. Infatti, il calo dei prezzi dell’energia abbinato al rallentamento della crescita potrebbe provocare un taglio dei tassi anticipato rispetto a quanto scontato attualmente. Non è lo scenario di base, ma indubbiamente i mercati hanno iniziato a pensarci. La curva dei rendimenti dei Treasury presenta un’inclinazione negativa (-70 p.b. tra i bond a 2 e 10 anni), e gli yield obbligazionari a 5 anni sono inferiori nel mercato a termine rispetto a quello a pronti in dollari, euro e sterline.

 

Bene per le obbligazioni

Tutto ciò mi rende rialzista sul reddito fisso. I tassi sono vicino ai massimi negli Stati Uniti e gli aumenti che abbiamo rilevato negli yield obbligazionari in molti mercati indicano che, in futuro, il profilo di rischio e rendimento sarà assai migliore per le obbligazioni. A livello dell’indice, gli yield per unità di duration e rischio di credito non erano così alti da anni. Yield più alti significano prezzi delle obbligazioni più bassi e, anche qualora gli yield non scendessero, gli obbligazionisti beneficerebbero del “pull-to-par” poiché i prezzi convergerebbero a 100 per il resto del periodo fino a scadenza. Ma gli investitori non dovrebbero fare affidamento sulle plusvalenze nel mercato obbligazionario. A differenza degli anni in cui il QE ha fatto scendere gli yield e salire i prezzi, il rendimento in futuro dipenderà maggiormente dalla componente del reddito. È importante ricordarlo in fase di costruzione dei portafogli: le obbligazioni possono contribuire più efficacemente alle strategie orientate alla gestione del reddito in abbinamento con le azioni che pagano dividendi elevati.

 

Rally nel 4° trimestre

Nel trimestre in corso abbiamo registrato rendimenti molto robusti, sia nel reddito fisso che nei mercati azionari. Le ragioni sono chiare: le aspettative che l’inflazione e i tassi di interesse raggiungano il picco nel 2023, l’economia statunitense che non è ancora entrata in recessione, le elezioni di metà mandato che hanno marginalizzato il populismo di Trump. Nel Regno Unito, il governo di Rishi Sunak questa settimana ha presentato una finanziaria molto più assennata rispetto a quella che aveva messo in crisi il mercato dei Gilt a fine settembre. Anche sul fronte geopolitico si apre qualche speranza nei negoziati in Ucraina. La strada è ancora lunga e non vale la pena di scommetterci. Tuttavia, se la Russia dovesse rinunciare alle sue ambizioni territoriali in Ucraina, il rimbalzo del mercato dell’energia e dei mercati azionari globali sarebbe notevole.

 

La recessione potrebbe gravare sulle azioni nel 2023

Potrebbe essere un altro rally del mercato ribassista. La maggior parte degli esperti crede che le valutazioni nei mercati azionari dovrebbero scendere. I business model vengono messi alla prova dalle pressioni sui ricavi e sui margini. Non è chiaro quale sia il livello degli utili futuri su cui dovremmo basare le valutazioni oggi, soprattutto per i titoli che hanno riportato una crescita robusta negli ultimi anni per via dell’aumento della spesa per tecnologia e servizi di telecomunicazione. La tecnologia al consumo, sia hardware che software, potrebbe faticare per un po’ perché le famiglie tagliano la spesa. Anche gli investimenti da parte delle imprese verosimilmente rallenteranno. Gli investimenti fissi dovrebbero accelerare per via della transizione energetica, dell’automazione e della digitalizzazione, ma la recessione potrebbe frenare tale processo.

 

Le prospettive a lungo termine dipendono dall’energia

Continuo a dire che l’energia è il settore chiave. La COP27 non sembra abbia fatto molto per accelerare la transizione energetica, ma la sicurezza energetica è un problema molto sentito dai governi nazionali. Il Ministro delle Finanze britannico Jeremy Hunt ha confermato che la sicurezza energetica è una componente fondamentale dei piani di crescita a lungo termine del Paese. Il fatto che abbia annunciato anche una tassa per i produttori di elettricità da fonti rinnovabili indica che la convenienza politica di far quadrare i conti sul fronte fiscale va a scapito dell’efficienza economica e delle preoccupazioni ambientali nel lungo termine. Tuttavia, in genere, imposte e sussidi continueranno a incoraggiare la riduzione delle emissioni e l’efficienza energetica. Il problema è che il riscontro non è immediato e i mercati azionari tendono a concentrarsi sul breve termine. I capitali devono confluire verso le aziende che favoriscono la transizione energetica, potrebbe però essere necessario mantenere i prezzi dell’energia più elevati per questi investimenti per ottenere il rendimento richiesto (partecipando alla rendita, oppure fornendo un’alternativa più competitiva da punto di vista economico che faccia salire rapidamente i ricavi). Se non altro il crollo della cripto-architettura potrebbe avere effetti positivi sull’uso dell’energia e sulle emissioni.

 

Calcio d’inizio

Domenica inizia la Coppa del mondo. Però non ho ancora sentito una versione dell’inno “World in Motion”. Non c’è lo stesso entusiasmo che sentiamo di solito d’estate (quando i Mondiali si giocano nell’emisfero nord). Le aziende di abbigliamento sportivo potrebbero trarne comunque qualche vantaggio, visto che sapremo cosa regalare ai nostri figli a Natale, come la maglia di una squadra che partecipa ai Mondiali. Indubbiamente assisteremo a qualche bella partita. Il Brasile è tra i favoriti, seguito da Argentina e Francia. Ma ci sono tante ottime squadre in lizza, e qualche party di Natale potrebbe trasformarsi in una festa per la Coppa del Mondo. Speriamo che, nel frattempo, continui anche il rally del 4° trimestre sui mercati.

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