La storia infinita

La bellezza di lavorare nei mercati finanziari è che un giorno non è mai uguale all’altro. In genere, le notizie arrivano in modo inaspettato e condizionano il mercato in modo altrettanto imprevedibile. È certamente quanto è accaduto nel Regno Unito nelle ultime settimane. Non possiamo essere certi di ciò che succederà, né di quale sarà la reazione dei mercati, comunque nel momento in cui sto scrivendo questo articolo sembra che Liz Truss farà marcia indietro sul mini-budget del Cancelliere proposto a fine settembre. È una storia avvincente: le critiche dei politici alla Bank of England, nonostante l’istituto abbia cercato di impedire un disastro per i fondi pensione, le voci delle dimissioni del primo ministro, e la consapevolezza da parte delle autorità estere che ignorare i mercati e la lotta contro l’inflazione (l’approccio di Truss e Kwarteng) non sia la strategia migliore. La grande disfatta del mercato dei Gilt del 2022 verrà ricordata per un bel po’. Indubbiamente non aiuta chi deve definire una strategia di investimento.

Chi primo arriva

Forse io ero troppo in anticipo, ma sembra che oggi molti stiano pensando di acquistare obbligazioni. L’ondata delle vendite di Gilt e obbligazioni societarie delle ultime due settimane mi fa pensare che gli acquirenti ci siano, Bank of England a parte. È un’ovvietà, ma indubbiamente gli strumenti che sono stati venduti sono stati acquistati da altri investitori che rilevano valore nel più lungo termine negli strumenti in svendita. Il mercato è estremamente volatile ma gli yield attuali sono appetibili e, come è stato dimostrato nel Regno Unito, le banche centrali non vogliono turbolenza sui mercati (né un eccessivo rialzo degli yield).

Dalle conversazioni coi colleghi, e non solo, emerge che siamo vicino alla fine del ciclo dei tassi e che i dati sull’inflazione sono in miglioramento. Le pressioni sui prezzi upstream stanno diminuendo (scendono i prezzi delle materie prime e i costi dei trasporti), e a un certo punto ciò dovrebbe riversarsi sui prezzi finali. L’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti a settembre ha sorpreso ancora una volta al rialzo, tuttavia gli aumenti dei prezzi delle merci appaiono in diminuzione. Nel settore dei servizi l’inflazione è ancora robusta, però in settori come quello immobiliare l’attività sta rallentando per via degli effetti dei rialzi dei tassi di interesse. Anche a fronte di un’inflazione più alta del previsto, le previsioni del mercato sui rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve sono sostanzialmente invariate. In genere, si ritiene che la banca centrale americana possa far scendere l’inflazione colpendo la domanda. Non è più solo un problema dell’offerta.

Volatilità

La scorsa settimana ho discusso dell’instabilità finanziaria, e sarebbe alquanto strano se la transizione da tassi “più bassi più a lungo” a una “stretta monetaria” non generasse volatilità. L’attività di copertura e di prestito degli ultimi anni si basava sostanzialmente sull’idea che i tassi sarebbero rimasti bassi. Ora sono saliti, e ciò sta creando dei problemi. È particolarmente evidente nel Regno Unito. La necessità da parte dei fondi pensione liability driven con coperture in derivati di incamerare liquidità per soddisfare le richieste di garanzia ha spinto ulteriormente gli yield al rialzo. E la volatilità è stata notevole. Buona parte dell’attività LDI si concentra sulle obbligazioni a più lunga scadenza, e abbiamo assistito a oscillazioni incredibili. Per esempio, il Gilt ottobre 2050 è sceso da un prezzo a pronti di 95,5 a luglio all’attuale 39,7, il che equivale a un range di rendimento di 350 punti base nel periodo. Le obbligazioni britanniche a lunga scadenza nelle ultime tre settimane negoziavano come azioni col turbo.

Nonostante le proteste del governo britannico, l’opinione condivisa dal mercato è che la turbolenza sia stata generata dall’annuncio di tagli fiscali senza i fondi per finanziarli. Nel momento in cui scrivo sembra che il governo farà marcia indietro su molte delle proposte avanzate a fine settembre. Ha dell’incredibile ma la data in cui il Cancelliere presenterà i dati sul piano fiscale sarà Halloween. La Bank of England cesserà il piano temporaneo a sostegno delle obbligazioni; tuttavia, il dramma politico non è ancora finito. I Gilt probabilmente continueranno a oscillare molto.

Un’isoletta

È importante ridare stabilità al mercato britannico. Il rialzo dei tassi di interesse ha già fatto aumentare il costo dei mutui ipotecari che graverà parecchio sul bilancio familiare quando i prestiti a tasso fisso dovranno essere rifinanziati. La volatilità dei mercati non fa bene neppure alle obbligazioni societarie. Le voci che le società nel campo dell’energia rinnovabile saranno soggette a una sovrattassa sui profitti in eccesso contrastano con gli incentivi necessari per ampliare la produzione delle rinnovabili nel Regno Unito. Non sapere quanto durerà un governo non è certo la situazione ideale per le imprese che stanno affrontando uno shock inflazionistico e un rallentamento della crescita globale. Mentre il mercato britannico è conveniente e la valuta appetibile, tali ostacoli permarranno per un po’ di tempo.

E non ci sono solo i tassi

Più in generale, credo che l’opinione di consensus sia che il ciclo inflazionistico toccherà presto il picco (deve farlo da quasi un anno), per cui i rialzi dei tassi cesseranno. Guardare oltre è difficile per via dell’incertezza su ciò che accadrà effettivamente. Non mancano tante altre incertezze, come la portata del rallentamento globale, le conseguenze sociali, economiche e politiche, la potenziale e allarmante escalation della guerra in Ucraina, il deterioramento delle relazioni bilaterali tra Cina e Stati Uniti in vista delle elezioni presidenziali del 2024. Se le prospettive dei tassi fossero la nostra unica preoccupazione, saremmo a posto. Ma non è così. La proposta dell’Amministrazione Biden di limitare le esportazioni di semiconduttori in Cina ha già avuto qualche effetto sui prezzi azionari dei produttori di chip.

Le tensioni persistono

La tensione tra le valutazioni (sempre più) convenienti e i fondamentali incerti non svanirà a breve. Come ho scritto la settimana scorsa, far fruttare la liquidità sulla base di una view a lungo termine non è semplice quando i portafogli hanno già patito molto quest’anno e la volatilità è destinata a restare elevata. Ci aspettiamo ancora stress nei mercati finanziari; se può accadere nel settore delle pensioni britannico, normalmente solido, può accadere anche altrove. Mi dispiace ripeterlo, ma il reddito fisso a breve termine sembra uno dei pochi posti in chi rifugiarsi al momento.

Utili in calo?

La stagione degli utili dovrebbe darci qualche indicazione. La price action a livello del mercato, in diverse aree geografiche, e a livello del singolo titolo sembra aver già scontato una recessione degli utili. I miei colleghi del team azionario britannico hanno molti esempi da fare, il mercato britannico è conveniente in termini assoluti e rispetto alle azioni globali, per via dell’andamento della sterlina. Ma, siete già pronti a comprare visto che non è ancora chiaro se l’attuale primo ministro o il cancelliere saranno ancora in carica la settimana prossima?

Realmente alti

L’unico fattore che mi rassicura un po’ è che l’ascesa degli yield reali sembra eccessiva. Rispetto alla tendenza a lungo termine, l’aumento dello yield reale USA a 10 anni (sul mercato dei TIPS ovvero i titoli del Tesoro protetti dall’inflazione) è più estremo oggi che durante la crisi finanziaria globale. Non sentiamo più molto parlare del tasso R*, ma lo yield reale dell’1,6% in questo momento è ben oltre le stime precedenti del tasso di equilibrio reale a lungo termine. Se gli yield reali si stabilizzassero o scendessero, sarebbe un buon segno per tutti i mercati, la contrazione dei multipli azionari si fermerebbe, le azioni growth farebbero meglio di quelle value e gli yield obbligazionari si stabilizzerebbero. Gli yield reali a lungo termine probabilmente non torneranno in territorio molto negativo, le banche centrali oggi hanno meno peso come acquirenti di titoli di Stato poiché stanno uscendo dal QE e la crescita delle riserve globali ha rallentato, ma gli yield reali non dovrebbero continuare a salire.

Guardiamo al futuro (se possibile)

Le numerose forze che stanno generando volatilità sui mercati sono difficili da comprendere, spiegare e persino prevedere. Gli shock subiti dall’economia globale negli ultimi anni sono stati profondi: Covid, crisi energetica, transizione a un diverso regime dei tassi di interesse. Non sappiamo quando tali fattori finiranno di condizionare l’economia e i mercati. Lo shock però dovrebbe attutirsi e il valore tornerà a generare rendimenti positivi sui mercati.  

Il mio ottimismo nel lungo termine vale anche per il Manchester United. Erik Ten Hag non può risolvere immediatamente la situazione, è evidente che la squadra fatica ad adattarsi alla sua idea di gioco. Tuttavia, i risultati ci sono (a parte la disfatta col Manchester City) e la squadra ha vinto otto partite su dieci. Quest’anno potranno puntare a un titolo, e da un primo successo arrivano altri successi. Vincere sarà dura, ma è possibile.