Il 2023 inizia bene ma con nuovi (e vecchi) rischi

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Buon anno a tutti i miei lettori. Vi porto buone notizie. I mercati hanno chiuso molto bene il 2022. Monitoro regolarmente il rendimento complessivo di 46 indici che coprono un’ampia varietà di mercati azionari e obbligazionari. Tutti e 46 hanno iniziato il 2023 a livelli superiori ai minimi del 2022. Poco meno della metà ha già superato il 10% almeno. I rialzi più spettacolari rispetto ai minimi del 2022 riguardano le azioni H share cinesi (quelle quotate a Hong Kong, +43%) e le obbligazioni high yield asiatiche (26%). Persino il reddito fisso long duration è salito, nonostante i continui aumenti dei tassi di interesse da parte delle banche centrali. I Gilt britannici a lunga scadenza (oltre i 10 anni) sono saliti del 18,3%, mentre l’indice dei Treasury USA decennale è salito dell’11%. Tra gli strumenti che hanno riportato solo una modesta ripresa ci sono i Bund tedeschi, il Nasdaq e i titoli growth dell’S&P 500.

 

Migliora la fiducia

Se il 2022 è stato dunque un anno nel complesso terribile, molti portafogli al 31 dicembre sono più in forma rispetto al momento peggiore dello scorso anno (13 ottobre per l’S&P 500, 24 ottobre per l’indice US Treasury Total Return). Non voglio trarre conclusioni affrettate, ma probabilmente ciò che accomuna il rally dei mercati nel 4° trimestre dello scorso anno sono i timori per l’inflazione e la previsione che il ciclo dei tassi di interesse abbia raggiunto il livello massimo. Tali sviluppi naturalmente non sono garantiti, e qui emerge uno dei rischi per il rendimento del mercato nei prossimi mesi.

 

Guerra e tassi al rialzo

I due elementi che hanno inciso sulla fiducia dei mercati e sul comportamento degli investitori l’anno scorso sono stati la guerra in Ucraina e la stretta monetaria aggressiva nella maggior parte delle principali economie. Naturalmente c’era e c’è un collegamento tra i due elementi, dato che la guerra ha provocato la crisi dell’energia che ha poi fatto accelerare l’inflazione dei prezzi al consumo. Col senno di poi, le ripercussioni dell’invasione russa in Ucraina sull’economia globale e sui mercati finanziari sono state in genere sottovalutate. La brutta notizia dello scoppio della guerra è arrivata nel momento in cui l’economia globale si stava ancora riprendendo dalla pandemia. Le azioni del Presidente russo Vladimir Putin hanno provocato grande incertezza a livello politico ed economico: come, quando e se il conflitto finirà, o se ci sarà un’escalation, l’impatto sui mercati dell’energia a livello globale e di conseguenza su crescita e inflazione, le nuove dinamiche geopolitiche. Alcune di queste incertezze continuano a rappresentare una minaccia per i mercati nel 2023.

 

Ma forse il peggio è passato

Lo shock iniziale della guerra e buona parte della stretta monetaria sono alle nostre spalle. Come abbiamo scritto, la performance del mercato è migliorata man mano che gli effetti di tali avvenimenti sono diminuiti. L’impasse militare in Ucraina e qualche altro rialzo (limitato) dei tassi di interesse non necessariamente porteranno a una nuova fase ribassista del mercato. Il fallimento dell’operazione militare russa e la fine dei rialzi dei tassi di interesse a fronte del calo dell’inflazione potrebbero rendere gli investitori ancora più ottimisti.

 

Altri temi

Il rallentamento della crescita su scala globale è certamente uno dei possibili sviluppi, ma al momento non sarebbe una sorpresa. Tuttavia, potrebbe rappresentare un problema per i mercati azionari e del credito se l’indebolimento delle tendenze macro iniziasse a riflettersi sugli utili e sulla situazione patrimoniale delle imprese nei prossimi mesi. In questo momento però i mercati sono solidi, gli Stati Uniti hanno iniziato l’anno molto bene sul fronte delle emissioni di obbligazioni societarie. Gli investitori non sembrano troppo preoccupati per il credito. Ho già detto che il reddito fisso è molto più interessante oggi con yield più elevati, e il credito di alta qualità dovrebbe offrire rendimenti rettificati per il rischio appetibili. Naturalmente il rally dei mercati è stato significativo e gli yield sono lontani dai massimi. Se utilizziamo come riferimento globale lo yield dei titoli del Tesoro decennale, si resterà intorno al 3,5%-4% per un po’, con potenziali opportunità di trading a breve termine. Il credito a più alto rendimento produrrebbe inoltre rendimenti positivi per gli investitori obbligazionari.

La gravità della recessione e la sua distribuzione geografica saranno verosimilmente più rilevanti per settori come quello tecnologico e per economie come il Regno Unito. L’economia britannica non sta andando bene. Rispetto al 1° trimestre 2019 e sulla base delle stime del Pil trimestrale per il 2° trimestre del 2024 secondo il consensus Bloomberg, il Regno Unito è l’economia del G7 con le peggiori performance. Recentemente si è detto che la Brexit ha causato enormi perdite alla produzione economica (come discusso sia dal Financial Times che da The Economist). Il clima politico è turbolento. Il settore pubblico è diviso e i Conservatori al potere sono in svantaggio nella maggior parte dei sondaggi d’opinione. Gli investitori devono prepararsi a un cambio di governo con le elezioni del 2024 (se non prima). Dopo il rally del 4° trimestre, un nuovo calo della sterlina non sarebbe una sorpresa.

 

Riapertura

La Cina è al centro di molti temi di investimento. Il mio collega Aidan Yao ha evidenziato la sorprendente rapidità con cui la Cina è passata dalla politica zero-Covid alla riapertura dell’economia togliendo la maggior parte delle restrizioni. Con la riapertura della Cina, le conseguenze per l’economia locale e globale potrebbero essere rilevanti. Ciò però non significa necessariamente una crescita più robusta del Pil o un miglioramento dei mercati cinesi. Nel breve termine, la rapida diffusione del COVID-19 con un aumento dei contagi e dei decessi probabilmente graverà sull’attività economica. L’esperienza di altri Paesi ha mostrato che, con la diffusione della malattia tra la popolazione e l’efficacia dei vaccini, l’attività economica accelera. Ciò dovrebbe vedersi in numerosi ambiti, con un aumento dei consumi e degli investimenti nel settore privato, l’aumento dei viaggi e degli scambi con l’estero, nonché la possibile ripresa del mercato immobiliare cinese. La ripresa in Cina potrebbe inoltre diventare una fonte d’inflazione su scala globale.

 

Cina e tecnologia

La Cina comporta anche dei rischi geopolitici, per via delle sue ambizioni storiche su Taiwan. La situazione è complessa come saprà chi ha letto il libro di Chris Miller “Chip War. La lotta per la tecnologia più critica del mondo”. In breve, il settore tecnologico globale fa affidamento sui microchip progettati negli Stati Uniti e fabbricati a Taiwan, e molti dispositivi vengono poi prodotti in Cina. In questa catena di distribuzione globale ci sono numerosi colli di bottiglia per cui il Presidente Joe Biden ha cercato di riportare parte della produzione in America. L’intensificarsi delle tensioni politiche in Asia orientale potrebbe causare dei problemi al settore tecnologico globale, già colpito dal calo della domanda post-pandemia. È probabile che questo sarà un tema ricorrente nel 2023. Anche se investire nella tecnologia sembra ancora molto interessante nel lungo periodo, e le società del settore tecnologico sono diventate assai più convenienti nel 2022, il settore probabilmente resterà fonte di volatilità per i mercati azionari poiché le grandi aziende stanno cercando di assicurarsi catene di distribuzione più robuste.

 

Cripto crisi?

Durante le vacanze ho letto anche un altro libro Catastrofi. Lezioni di storia per l'Occidente di Niall Ferguson. L’autore, oltre a fare dei paralleli storici affascinanti con la reazione del mondo alla pandemia da Covid-19, ci aiuta a comprendere in che modo i disastri, sia naturali che provocati dall’uomo, dipendono a vari livelli dalla loro prevedibilità e dal modo in cui si diffondono attraverso le reti sociali, economiche e politiche. Mi ha fatto pensare alla cripto-finanza e al tracollo della piattaforma FTX verso la fine del 2022. Da tempo penso che l’infrastruttura cripto-finanziaria rappresenterebbe una minaccia per i mercati finanziari tradizionali nel caso di una corsa verso la liquidità. Finora non è stato così. Forse la rete delle cripto-attività non è ancora abbastanza ampia, e le interconnessioni coi mercati tradizionali e il sistema bancario non sono poi così avanzate. Dunque il crollo di una criptovaluta probabilmente non è un rischio tanto grave quanto un’insolvenza di titoli high yield.

Recentemente ho letto diversi articoli che sostengono che la blockchain forse non rappresenta il progresso tecnologico che ci si aspettava. Gli sviluppi dell’intelligenza artificiale e del cloud computing sono assai più rilevanti in termini della loro applicazione nelle economie, dai trasporti alle costruzioni, dal settore sanitario alla transizione energetica. I recenti licenziamenti nel settore tecnologico potrebbero spingere molti esperti di tecnologia verso altri settori, alimentando investimenti e produttività.

 

Yield in aumento

Restando in Asia, anche il Giappone si allontanerà dal paradigma post-QE. A dicembre la banca centrale giapponese ha lasciato salire gli yield obbligazionari, il rendimento dei titoli di Stato decennali di riferimento è salito dallo 0,25% fissato in precedenza allo 0,5%. Non si può probabilmente definire un grande cambiamento, però è importante se sarà il primo passo verso una nuova politica monetaria (lo vedremo quando entrerà in carica il nuovo governatore della banca centrale alla fine della primavera). I titoli di Stato giapponesi (JGB) sono ancora assai meno interessanti rispetto ai titoli dei Paesi del G7 puramente dal punto di vista dello yield, tuttavia, se i tassi di interesse dipendessero più dalle forze del mercato che dagli interventi della banca centrale, ci sarebbero implicazioni interessanti per i flussi di investimento istituzionali giapponesi. Considerando i costi di copertura dei tassi di cambio attuali e gli yield del mercato, gli investitori giapponesi faticano a ottenere in altri mercati di titoli di Stato rendimenti superiori a quelli dei JGB. Per il credito investment grade, l’Europa offre ancora uno yield più alto con la copertura in yen. Ma se gli yield in Giappone salissero, i flussi giapponesi potrebbero gravare sui mercati obbligazionari di alta qualità in Europa e Stati Uniti.

 

Cosa ci aspetta

I mercati troveranno la loro strada col passare dei mesi. I grandi temi geopolitici ne faranno certamente parte, così come il dibattito tra analisti e banche centrali sul momento giusto per cessare la stretta monetaria. Come sempre, molto dipenderà dai dati. A fronte del rally dei mercati da ottobre, gli investitori si chiedono se sia meglio conservare liquidità in attesa di un’altra battuta d’arresto (probabilmente inevitabile) o credere in nuovi rialzi man mano che migliorano gli equilibri tra crescita e inflazione. Per quanto i singoli eventi non possano decidere dell’andamento dei prezzi, ci sono diversi eventi che possono determinare la fiducia del mercato: la pubblicazione degli utili societari del 4° trimestre nelle prossime settimane, le conseguenze del Capodanno cinese sui contagi da Covid e la successiva apertura dell’economia del Paese, il cessate il fuoco richiesto da Putin in Ucraina che potrebbe essere l’inizio della fine della guerra. Come nel calcio, possiamo solamente reagire a quello che ci troviamo davanti, dunque sarà più importante che mai soppesare valore e rischio, nonché chiedersi se il rendimento previsto corrisponde ai propri obiettivi finanziari.