Dammi credito

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Non è una novità, ma le obbligazioni societarie restano interessanti in considerazione delle prospettive economiche. In questo momento, il mercato obbligazionario offre yield che non erano così alti dalla crisi finanziaria, mentre il livello degli spread di credito rassicura gli investitori che vogliono un’esposizione nel segmento corporate ma che non amano la volatilità del mercato azionario. Le banche centrali intendono mantenere i tassi di interesse più alti più a lungo, dunque è ragionevole cercare di accaparrarsi gli yield migliori a disposizione per il prossimo decennio.

Il credito paga

L’inflazione sta scendendo lentamente e le banche centrali sono intenzionate ad alzare ancora i tassi e a mantenerli elevati per un po’ di tempo. In tale scenario, i mercati del credito sembrano offrire agli investitori il miglior profilo di rischio e rendimento in questo momento. Gli yield degli indici obbligazionari investment grade sono ancora vicino ai massimi dalla crisi finanziaria globale. A differenza dei mercati dei titoli di Stato, gli yield del mercato del credito non diminuiscono col tempo (ovvero la curva del credito non è inversa). Ciò significa che gli spread di credito si ampliano man mano che la scadenza si allontana. Pertanto, sulla base dei dati storici, la probabilità che i mercati del credito generino un sovrarendimento positivo (rispetto ai titoli del Tesoro privi di rischio, alla liquidità e al rendimento degli interest rate swap) è elevata. Gli investitori vengono remunerati per un’esposizione sul premio per il rischio di credito.

 

Prezzi al rialzo

In questo momento, i prezzi delle obbligazioni societarie sono più bassi per le scadenze più lunghe. Per esempio, per il mercato delle obbligazioni societarie europee e gli indici ICE Bank of America, il prezzo medio di un’obbligazione con scadenza tra 7 e 10 anni in questo momento è di 84 centesimi. I mutuatari in genere sono tenuti, per contratto, a rimborsare il debito alla scadenza al valore nominale (100 centesimi), per cui buona parte del mercato presenta un potenziale di rialzo dei prezzi a lungo termine. È una buona combinazione tra yield e prezzo.

 

Nuovi rialzi dei tassi

I dati economici provenienti dagli Stati Uniti a gennaio hanno spinto gli yield ancora al rialzo. L’aspettativa di un allentamento monetario quest’anno si allontana, e il picco dei tassi secondo il mercato è più alto. Per ora, sembra prudente attendersi un calo dell’inflazione, che avverrà probabilmente più lentamente di quanto si potesse sperare. A causa della consueta volatilità stagionale dell’inflazione sarà difficile identificare la reale tendenza dei dati nei prossimi mesi. Comunque, l’inflazione, la domanda elevata nel mercato del lavoro e il rischio di un aumento dei salari mettono sotto pressione le banche centrali, che manterranno i tassi elevati. I mercati se ne stanno facendo una ragione. I tassi potrebbero scendere nel 2024, ma per il momento gli investitori devono presupporre che nel breve termine non diminuiranno. La svolta da parte delle banche centrali è ancora lontana. Quel che non sappiamo è quanto peserà tutto ciò sulla crescita economica. I dati in questo momento sono difficili da interpretare. Negli Stati Uniti, le vendite al dettaglio sono salite del 3% nel mese, assai meglio del previsto. L’indice sulle prospettive economiche della Fed di Philadelphia invece è sceso verso i minimi dal 2009.

 

Un buon profilo di rischio e rendimento

Considerata la confusione nei dati, le banche centrali continuano con la stretta. Con i tassi di interesse a breve più alti a lungo, un’esposizione nel segmento a breve termine del mercato obbligazionario appare ancora appetibile. Le strategie di credito short duration offrono gli yield privi di rischio più alti da anni. Nel mercato in sterlina, la componente dello spread di credito degli yield delle obbligazioni societarie si posiziona nel 70-75° percentile del range esistente dal 2000, e anche oltre se escludiamo la crisi finanziaria globale e l’impennata degli spread all’inizio del Covid. Storicamente, questi livelli degli spread sono stati associati in genere a un sovrarendimento positivo in periodi di tre anni. Se ignoriamo la valutazione relativa del credito rispetto ai titoli di Stato, gli yield sembrano molto interessanti. L’indice delle obbligazioni societarie 1/3 anni in sterlina offre in questo momento uno yield-to-worst del 5,22%.

 

Cala la duration

L’anno scorso gli yield sono saliti, e quando gli yield salgono, in genere la duration scende. Facendo riferimento agli indici BofA, la duration effettiva dell’indice di obbligazioni societarie in sterline è diminuita, da oltre 8,5 anni alla fine del 2021 a meno di 6,2 anni alla fine del 2022. È un tema presente su tutti i mercati che evidenzia l’interesse delle obbligazioni rispetto alle valutazioni prevalenti prima della fine del 2021. Ciò significa che la minaccia di nuovi rialzi dei tassi per la performance delle obbligazioni è diminuita.

 

Spread USA a rischio

I mercati del credito di Europa e Regno Unito sono più convenienti di quelli statunitensi, almeno in termini degli spread di credito comparabili. Per alcuni investitori questo è importante, ma per altri conta il livello generale degli yield, che resta più alto negli Stati Uniti rispetto ai mercati in euro e sterlina. Se gli spread di credito negli Stati Uniti salissero in linea con il mercato del credito in euro, a parità di tutte le altre condizioni, lo yield aumenterebbe di 30-40 p.b. mentre i prezzi obbligazionari scenderebbero. Affinché ciò accada, serve qualche cattiva notizia dal settore corporate americano. Coinciderebbe probabilmente anche con una performance peggiore dell’azionario, dato che il rendimento del premio di credito ha una correlazione positiva con il rendimento delle azioni.

 

Previsioni di utile ancora in calo

È ancora possibile, nonostante i dati economici continuino a migliorare. La crescita degli utili rallenta e risulta negativa dalla recente stagione delle trimestrali. Gli analisti continuano a rivedere al ribasso le previsioni per il 2023, che ora sono del 10% inferiori alle stime più ottimistiche formulate a metà dello scorso anno. È peggio per il NASDAQ, le stime attuali infatti sono del 24% inferiori a quelle più ottimistiche. I dati scendono anche in Europa, ma la revisione al ribasso delle stime è meno ampia. Possiamo dire che il rischio negli Stati Uniti è maggiore a fronte della lotta in corso delle autorità monetarie contro l’inflazione. Lo vediamo nel divario tra gli spread high yield di Stati Uniti ed Europa che recentemente è intorno a zero (gli spread USA sono più bassi da un po’). Ciò dipende dal fatto che i timori per il credito europeo sono rientrati, mentre il rischio di credito negli Stati Uniti è salito.

 

Occhio alla liquidità

Un altro rischio per il mercato americano è la stretta quantitativa. La Federal Reserve possiede ancora molti titoli del Tesoro ma sta riducendo gradualmente le posizioni di 60 miliardi di dollari al mese. Su base annua, si tratta di una bella cifra. Man mano che il debito giungerà a scadenza, il Tesoro dovrà trovare i fondi per rifinanziare il debito rivolgendosi al settore privato, quest’anno i titoli in scadenza ammontano a circa 2.300 miliardi di dollari, di cui la Fed ne possiede circa 762 miliardi. La domanda di nuovi finanziamenti da parte del Tesoro, con un deficit di bilancio del 4%-5% del Pil, potrebbe incidere prima o poi sugli yield. Potrebbe ricadere anche sugli spread di credito attraverso una sorta di crowding out. Al momento non sembrano esserci preoccupazioni per la liquidità, dato che la Federal Reserve ridurrà il proprio stato patrimoniale, tuttavia dobbiamo continuare a monitorare gli indicatori come i tassi repo e le condizioni di credito delle banche commerciali alla ricerca di eventuali segnali di difficoltà per i mercati del credito.

 

Avanti così

Per il momento, comunque, la domanda di credito resta robusta e le aziende sono abbastanza solide da sostenere costi di finanziamento più elevati. La crescita degli utili ha rallentato, ma il settore corporate continua a registrare una buona crescita nominale dei ricavi e gli utili restano relativamente in buona forma. Il rischio per il rendimento è inferiore a quello per le azioni, e un eventuale ampliamento degli spread di credito in risposta all’indebolimento dei dati economici nel corso dell’anno probabilmente sarà compensato dalla riduzione del tasso privo di rischio. Finora, il ciclo non è negativo per il credito, ma è caratterizzato da un calo degli utili e del reddito delle famiglie. Nel corso del ciclo gli spread odierni dei mercati del credito offrono agli investitori con un orizzonte di investimento a medio termine una buona probabilità di sovrarendimento rispetto al reddito fisso privo di rischio, con una volatilità assai inferiore a un’esposizione nei mercati azionari, anche se, in ultima analisi, le azioni presentano un potenziale di rialzo più elevato in orizzonti temporali simili.

 

Rinascita

Come ai bei vecchi tempi, giovedì il Manchester United ha affrontato il Barcellona. Il pareggio 2-2 è stato generoso per i Catalani, e il ritorno all’Old Trafford della prossima settimana si preannuncia entusiasmante. È sorprendente la differenza che ha saputo fare Erik ten Hag. Durante le prossime settimane i Red affronteranno quattro tornei, con la finale a Wembley già in tasca. Non vedo l’ora. Arriva la primavera!

(Fonte di dati sulla performance: Refinitiv Datastream).