Addio 2022, brindiamo al nuovo anno

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Come sempre, i mercati finanziari vengono inondati di possibili spiegazioni su cosa sta accadendo e di previsioni di ciò che accadrà. È già difficile dare spiegazioni, ma è praticamente impossibile azzeccare le previsioni. Con un po’ di apprensione e molta umiltà cercherò allora di guardare avanti. I mercati rappresentano un vastissimo insieme di opinioni e operazioni e, secondo la teoria dei mercati efficienti, i prezzi riflettono sempre tutte le informazioni disponibili. Faccio fatica a concordare con questa teoria ma ho qualche problema anche con l’idea che le strategie di investimento si possono facilmente basare sul concetto che “il mercato è in errore”. È un mondo probabilistico e l’esperienza, ovvero una specie di versione umana del machine learning, ci aiuta a scommettere sugli scenari più probabili. Non si può investire in tutto, dunque puntiamo su un tema, ci appelliamo a una previsione, ci assicuriamo di comprendere la tolleranza al rischio e l’orizzonte di investimento, e facciamo la nostra scommessa. Con questa premessa, ecco le mie considerazioni di fine anno.

 

Inflazione al picco

La fase di risalita dell’inflazione sta per giungere al termine. Questo non significa che il livello dei prezzi in generale non continuerà a salire, ma speriamo che rallenti un po’. I dati di ottobre e novembre relativi a diversi Paesi indicano che l’inflazione si sta avvicinando al picco. Negli Stati Uniti, se escludiamo i beni essenziali (alimentari, casa ed energia), i prezzi negli ultimi due mesi sono scesi. Se l’aumento mensile dell’indice dei prezzi al consumo corrispondesse alla media storica di ogni mese fino alla fine del 2023, allora l’inflazione complessiva negli Stati Uniti potrebbe persino ridiscendere tra il 2% e il 3%. Il tema della disinflazione inizia a farsi sentire sui mercati e continuerà a farlo, indipendentemente dalla curva di Phillips, la teoria in base alla quale inflazione e disoccupazione hanno un rapporto stabile ma inverso.

 

Un colpo alla cieca

Le banche centrali hanno un ruolo particolare nei mercati finanziari. Controllano direttamente il costo dei prestiti overnight che condiziona l’intera struttura dei tassi di interesse. Possono stampare moneta e “distruggere” moneta. Attraverso la definizione dei tassi di interesse e la gestione del proprio stato patrimoniale cercano di influenzare la domanda aggregata per centrare gli obiettivi inflazionistici. La Federal Reserve il 14 dicembre ha alzato il tasso di interesse overnight al 4,5%, mentre il giorno seguente la Banca Centrale Europea e la Bank of England l’hanno alzato rispettivamente al 2% e al 3,5%. L’intenzione delle banche centrali è di alzare i tassi a livelli che possono avere un impatto negativo sui prestiti (ovvero in territorio restrittivo). Il problema è che non sanno esattamente quale sia tale livello.

 

Bisogna crederci

Il Presidente della Fed Jerome Powell conferma che la banca centrale americana continuerà ad alzare i tassi finché l’inflazione non scenderà in misura significativa. Ciò significa uno o due rialzi ancora e nessun taglio dei tassi nel 2023. Ma il mercato non gli crede. È per questo che la curva dei rendimenti è inversa. Nei famosi “dot plot” pubblicati dopo il recente incontro della Federal Reserve, le stime dei tassi di interesse di equilibrio nel lungo termine sono ancora al 2,5%. Il mercato semplicemente non crede che la banca centrale americana possa mantenere il tasso di interesse overnight al doppio del tasso di equilibrio a lungo termine per un periodo prolungato. Con l’inflazione in calo e la recessione prevedibilmente in arrivo, il mercato è in errore?

Come ho detto, viviamo in un mondo probabilistico. Se l’inflazione continuasse a scendere e la crescita rallentasse, la Federal Reserve probabilmente invertirebbe la direzione il prossimo anno. Naturalmente l’andamento dei dati potrebbe cambiare ancora, tuttavia il mercato è sempre più convinto che, qualora Powell mantenesse la parola e continuasse a parlare di stretta monetaria, allora il rischio di un errore politico aumenterebbe.

 

Senno di poi o lungimiranza

Guardiamo le altre economie. Le pressioni inflazionistiche stanno diminuendo su scala globale, la domanda in genere è sotto pressione perché sul reddito reale gravano gli aumenti dei prezzi di alimentari ed energia. I tassi di interesse a breve termine restano al di sotto dell’inflazione corrente (orientata al passato), ma potrebbero essere già in territorio positivo se guardiamo al futuro. Le stime economiche di consensus secondo Bloomberg per l’inflazione negli Stati Uniti nel 2023 sono del 4,3%, ma l’anno prossimo in questo periodo il tasso su base annua potrebbe essere più basso. Il tasso sui fed fund oggi è del 4,25%-4,5%. Su questo sono d’accordo con il mercato obbligazionario. I tassi stanno già entrando in territorio restrittivo, l’inflazione scende e la crescita rischia di rallentare.

 

Eliminatorie

Confermo allora la mia previsione rialzista per il reddito fisso nel 2023. Il valore migliore si trova nel segmento a breve termine della curva. Il profilo di rischio e rendimento migliore si trova nelle obbligazioni societarie a breve scadenza poiché gli yield sono interessanti rispetto alla duration e al rischio di credito. I premi per il rischio corporate nel reddito fisso sono sostanzialmente intorno alle medie a medio termine. C’è chi pensa che dovrebbero essere più alti in vista di una recessione. Sembra invece che le società siano in buona forma sul fronte dei fondamentali. Si potrebbe dire persino che il segmento high yield, nel complesso, sia interessante per quanto concerne le obbligazioni. Gli yield sono alti, i prezzi sono bassi e il rischio di insolvenza è più limitato rispetto alle fasi di ribasso cicliche precedenti.

 

Per le azioni andrà ancora peggio?

Inflazione al picco, tassi di interesse ai massimi, riapertura in Cina: sono tutti fattori positivi per i mercati azionari. Il rally del quarto trimestre è stato impressionante, soprattutto in considerazione della recessione in arrivo e delle revisioni al ribasso degli utili. I mercati azionari hanno dunque toccato il fondo? È stata dura. Le valutazioni non sono esattamente a buon mercato, dunque se gli utili dovessero scendere, molto probabilmente i prezzi azionari diminuirebbero. I mercati del lavoro restano importantissimi. Quest’anno il delta sul reddito reale è stato notevole, ma la disoccupazione resta bassa. Se la disoccupazione salisse (e questo sembra essere l’obiettivo delle banche centrali, per quanto incongruente), allora il delta sulla spesa potrebbe tornare a essere negativo. Un anno fa, le valutazioni nei mercati erano più alte e i rialzi dei tassi non erano ancora iniziati. L’inflazione stava salendo ma molto lentamente e non era ancora iniziata la crisi in Ucraina. Poi sono successe tante cose che hanno fatto scendere i mercati azionari. Forse sfioreremo i minimi di inizio anno, ma credo che comincerà a prevalere l’idea di acquistare nelle fasi di debolezza del mercato.

 

Tre anni difficili per il modello economico

Mi auguro che, quando l’ossessione per il livello dell’inflazione e il prossimo rialzo dei tassi finirà, la comunità finanziaria torni a concentrarsi sulla sostenibilità. Investire responsabilmente significa andare alla ricerca di strumenti che contribuiscono alla crescita economica, e dunque producono un rendimento finanziario, ma che contengono anche al minimo i costi per l’ambiente e la società civile. Sono stati fatti enormi progressi negli ultimi anni, credo però che il viaggio sia appena all’inizio. L’attività economica continua a creare costi esterni. Possiamo identificarne alcuni e stabilirne il prezzo, ma non vale per tutti. Negli ultimi tre anni è stato difficile trovare un compromesso tra l’attività economica e la vulnerabilità della vita agli shock esterni.

Anche sul fronte dell’energia, che ha attirato tanta attenzione, la strada è ancora lunga. Dal 1965, a ogni incremento del Pil globale dell’1% c’è stato un aumento dell’uso di energia dello 0,75%. Abbiamo indubbiamente guadagnato in efficienza, visto che dal 1990 è sceso allo 0,65%, e continuerà a scendere, però la domanda di energia globale è ancora in aumento e dal 1990 è salita a un tasso composito dell’1,6%. Considerato che il 70% circa dell’uso di energia deriva ancora dai carburanti fossili, stiamo aumentando l’uso di petrolio, gas e carbone con l’emissione di enormi quantità di anidride carbonica. E questo nonostante la capacità di attribuire un costo alle emissioni che rende la generazione di energia tradizionale meno competitiva rispetto alle rinnovabili. Le rinnovabili rappresentano ancora solamente il 15% circa della produzione complessiva di energia.

 

Rinnovabili rinnovate

Il tema d’investimento della transizione energetica convincerà ancora di più, man mano che le nuove tecnologie si evolveranno e diventeranno più scalabili. L’idrogeno verde, per esempio, è una tecnologia ancora a livello embrionale ma potrebbe alimentare i trasporti a lungo raggio e i processi industriali ad alta energia. Le opportunità di investimento sono notevoli. Lo stesso vale per molte altre tecnologie come la cattura del carbonio (tra cui le soluzioni basate sulla natura), e per numerose tecnologie che contribuiscono all’efficienza energetica. Più diventeranno scalabili, più conveniente sarà l’energia, e più sostenibile diventerà la crescita economica. Ciò andrà a vantaggio di tutte le imprese. Nel breve termine, il calo dei prezzi dell’energia potrebbe favorire i settori industriali in genere nel mercato azionario.

 

Possiamo attribuire un costo alle emissioni, ma non all’erosione del suolo

La biodiversità come concetto di investimento è importante quanto il clima, ma è difficile misurare e attribuire un prezzo alle ripercussioni negative dell’attività economica sulla terra e sugli oceani. Alla comunità globale serve un sistema per valutare i rischi per la biodiversità, e si stanno facendo molti progressi in tal senso. Servono però anche più informazioni e politiche mirate. Dobbiamo inoltre renderci conto che è necessario cambiare alcuni aspetti fondamentali del nostro modo di vivere. Il settore alimentare è molto importante per via dell’intensità dell’agricoltura e dei costi negativi che può avere sull’uso dei terreni, sulle risorse idriche e sulle emissioni. Non possiamo pensare a un cambiamento nella nostra dieta alimentare se non attraverso l’educazione e politiche mirate. Non si possono fare scelte di consumo e investimento se non si hanno le informazioni necessarie sulla provenienza e sugli effetti per la salute.

L’energia pulita e rinnovabile fa bene alla società civile perché riduce i costi e i danni per l’ambiente. I cibi sani prodotti con metodi sostenibili fanno bene alla società perché riducono (potenzialmente) i costi alimentari diretti e abbassano i costi per la salute sociale. Il nostro sistema economico deve passare a un modello più sostenibile. Gli investitori non possono agire da soli, è dura trovare gli indicatori giusti, ottemperare ai regolamenti e trovare il giusto equilibrio nella divulgazione delle informazioni e nell’impegno attivo con le aziende che operano in settori che possono avere ripercussioni negative. Dobbiamo continuare a impegnarci.

 

Tante incertezze

Resta l’incertezza sulla situazione in Ucraina e sulla posizione della Russia nella comunità internazionale. I negoziati sembrano improbabili, così come una vittoria militare. Un altro fattore di incertezza è la Cina e le modalità della riapertura. Le vacanze per il Capodanno cinese a fine gennaio saranno un test importante. Se la Cina dovesse riaprire pienamente, le conseguenze sull’inflazione e sulla crescita sarebbero di portata globale. Le azioni cinesi potrebbero riportare ottime performance. Un’altra questione da considerare, importante a livello politico, sono i mercati del lavoro globali. Ovunque sono stato nel 2022 ho sentito parlare di carenza di manodopera. I tassi ufficiali di disoccupazione sono bassi. Sarà dunque questa la prossima fonte d’inflazione? C’è poi il problema dell’immigrazione, con le popolazioni che fuggono dalle regioni in crisi politicamente o economicamente. Per l’Europa, in particolare, i politici devono trovare una soluzione, altrimenti non stiamo ottimizzando il modello economico. Un sistema economico sostenibile deve utilizzare le risorse nel modo più efficiente possibile.

 

E poi c’è il calcio

Faccio i miei migliori auguri alla Francia e all’Argentina in vista della partita di domenica. Se non altro, una superstar del Paris St-Germain vincerà la Coppa del Mondo. Sarà un successo per il Qatar. Nel complesso è stato un mondiale interessante, con qualche sorpresa e del buon calcio, oltre ai segnali che gli equilibri globali nel mondo del calcio sono cambiati. Non vedo l’ora dei prossimi Mondiali. Nel frattempo tornano il calcio inglese ed europeo. È stato un bel torneo per diversi giocatori del Manchester United, per fortuna senza infortuni. La Coppa del Mondo in Qatar ha alzato l’asticella, speriamo di vedere un bel calcio e un bello spettacolo anche nella partita fuori casa con il Wolverhampton.