Sette volte

Quest’anno la Federal Reserve avrà sette occasioni per alzare i tassi di interesse, se consideriamo che il momento più opportuno per prendere una decisione del genere sia durante gli incontri ufficiali. Sarebbero più rialzi di quanto attualmente previsto dal mercato, che comporterebbero un ciclo di stretta più rapido di quello del 2015-2018. Come ha detto il Presidente Powell, ci troviamo in una fase dell’economia assai diversa da quel periodo. I tassi reali a breve sono entrati in territorio positivo nel 2018. Per ottenere lo stesso risultato dovremmo attenderci rialzi oltre il 3,0% da parte della Fed? Forse è un po’ esagerato, ma le dichiarazioni della banca centrale americana ci fanno pensare che potrebbe esserci di più rispetto a quanto viene scontato oggi.

A ogni incontro?

Probabilmente la cosa migliore in questa fase è di partire dalla previsione (ma non è una stima) che la Federal Reserve alzi i tassi di interesse di 25 punti base (p.b.) in occasione di ciascun incontro dell’anno. I prossimi due incontri sono fissati per il 16 marzo e il 4 maggio; prima di quelle date il mercato avrà a disposizione i dati sull’inflazione per febbraio e marzo. Dato che ci aspettiamo che l’inflazione su base annua resti molto alta, la Fed avrebbe ogni ragione per alzare i tassi di interesse in entrambe le occasioni. Prima dell’incontro seguente del 15 giugno avremo anche i dati di aprile e maggio. A quel punto, l’aspettativa è che l’inflazione su base annua avrà incominciato a scendere per gli effetti di base e un allentamento delle pressioni sull’offerta e sui prezzi dell’energia. La banca centrale americana potrebbe sospendere i rialzi se i dati andassero nella direzione giusta, oppure continuerebbe coi rialzi dei tassi nel caso in cui le pressioni inflazionistiche fossero ancora molto evidenti. Per quel momento il tasso di disoccupazione potrebbe avvicinarsi al minimo pre-pandemia del 3,5%, per cui la Fed avrebbe un ulteriore motivo di alzare i tassi. Per gli incontri dell’FOMC di settembre e novembre sapremo in che modo i mercati e le economie avranno risposto agli aumenti dei tassi di interesse a breve. Il tasso sui fed fund a quel punto potrebbe essere già dell’1,25%. Tuttavia, in termini reali, sarebbe molto negativo considerata la nostra previsione che l’inflazione nel 2023 sarà, mediamente, di poco inferiore al 3%. Dunque è possibile che ci siano altri 2 o 3 rialzi dei tassi prima di fine anno. Prepariamoci al peggio poiché ciò di cui stiamo parlando non sarebbe poi una situazione così terribile (tenendo conto del punto da cui siamo partiti alla vigilia della pandemia). Un rialzo a ogni incontro significherebbe il 2,0% entro fine anno, con prospettive assai diverse per il 2023 quando si toccherebbe il picco del ciclo dei rialzi.

Dollaro al rialzo

Dopo l’incontro dell’FOMC della settimana scorsa e le successive dichiarazioni del Presidente Powell, il mercato ha quasi scontato lo scenario che abbiamo appena descritto. Gli yield dei titoli del Tesoro a 2 anni oggi scambiano all’1,2%, ovvero 100 p.b. in più del livello medio del 2021. La previsione di un’ulteriore stretta da parte della Federal Reserve ha fatto appiattire la curva dei rendimenti, lo spread per le obbligazioni a 10 e 2 anni è sceso allo 0,62%, una flessione di circa 100 p.b. rispetto al livello massimo dello scorso anno. Per gli investitori orientati al reddito con un’esposizione in dollari USA, il segmento a breve termine della curva oggi appare interessante, soprattutto rispetto al reddito fisso europeo, dove lo yield dei Bund tedeschi a 2 anni è ancora negativo per 60 p.b. Non sorprende dunque la forza del dollaro, verso un cambio con l’euro a breve termine inferiore a 1,10.  

Curva più piatta, yield più alti

L’appiattimento della curva è tipico di un ciclo di rialzo dei tassi. Quando ci stavamo avvicinando al picco del ciclo dei tassi alla fine del 2018, la curva negli Stati Uniti ha continuato ad appiattirsi anche a fronte del rialzo degli yield sui Treasury decennali. La strategia core per gli investitori obbligazionari è di sovrappesare maggiormente la duration short finché non ci sia la certezza che la Fed abbia completato i rialzi dei tassi e, per gli investitori più sofisticati, di abbinarla a una posizione sull’appiattimento della curva in un portafoglio obbligazionario full maturity. Mentre il mercato è sempre più propenso a prevedere un rialzo a ogni incontro dell’FOMC, ciò non significa necessariamente che abbia tutto sotto controllo. Sarebbe veramente insolito che il mercato riuscisse a scontare l’intero ciclo di stretta ancor prima del primo rialzo dei tassi. C’è il potenziale di rialzo degli yield lungo la curva.

Ritmo e portata

La grande incognita sulla forma futura della curva dei rendimenti e sul livello dei tassi di interesse a più lungo termine è la situazione patrimoniale della banca centrale. La Fed sta riducendo gli acquisti mensili di titoli del Tesoro e di organismi governativi, e Powell ha dichiarato che inizierà a ridimensionare la portata della situazione patrimoniale della banca più avanti quest’anno. Tuttavia, mancano i dettagli su tempistiche, durata e portata di tali interventi. In ogni caso, a un certo punto, sia il flusso di titoli che la quantità di obbligazioni detenute dalla Fed entreranno in territorio negativo. 

Premi per il rischio più alti?

È un aspetto estremamente importante. I premi per il rischio in tutte le asset class sono scesi durante il Quantitative Easing poiché l’attività della banca centrale sostanzialmente ha ridotto il rischio di un rialzo dei tassi e fornito abbondante liquidità. Il ribilanciamento di portafoglio ha beneficiato gli strumenti più esposti al rischio, facendo scendere i premi per il rischio azionario e di credito ex-ante. C’è chi la definisce repressione finanziaria. In futuro, accadrà il contrario? I premi per il rischio saliranno nel momento in cui l’offerta di strumenti risk free aumenterà più della norma (ovvero coi governi che emettono obbligazioni per coprire deficit e rifinanziamenti)? Concettualmente, non possiamo fare a meno di pensare che ciò farebbe salire i premi per il rischio, con un premio a termine più alto nei mercati dei tassi, spread di credito più ampi e un maggior rischio di insolvenza nel credito, oltre a multipli PE più bassi per le azioni.

Ma...

Vanno però fatte delle puntualizzazioni in merito a tale prospettiva ultra-ribassista. La prima è che la riduzione della situazione patrimoniale è un’opzione per la banca centrale. La Federal Reserve, e altre banche centrali, hanno il pieno controllo sulla rapidità e sulla portata con cui intendono ridimensionare la propria situazione patrimoniale. Se rilevano fattori esterni sfavorevoli, possono cambiare orientamento. Secondo, le tempistiche non sono chiare; il ridimensionamento potrebbe avvenire in modo estremamente graduale. La terza considerazione da fare è che, per avere un forte effetto sugli yield, dev’essere globale. Tutte le principali banche centrali hanno puntato sul Quantitative Easing in diverse fasi dal 2009, compreso durante la pandemia. L’acquisto in massa di obbligazioni da parte delle banche centrali ha fatto scendere gli yield ovunque. Dovranno dunque operare tutte una stretta quantitativa nello stesso momento per generare un incremento permanente e generalizzato degli yield. La BCE e la Banca del Giappone studieranno quello che farà la Fed. Nel complesso, se il ridimensionamento di bilancio avverrà nei prossimi cinque anni circa, gli yield probabilmente saranno più alti, ma il percorso in questo momento appare molto incerto.

La volatilità crea opportunità

L’aspetto su cui concentrarsi nell’immediato è la correzione delle valutazioni in atto nei mercati. La volatilità sembra avere la capacità di differenziare le opinioni degli osservatori del mercato: c’è chi sostiene che sia il momento di acquistare, altri sono più ribassisti a fronte dei cali a doppia cifra registrati dagli indici azionari. Qualcuno dice che gli interventi della Federal Reserve sono eccessivi e ci porteranno verso la recessione. Altri invece credono che occorra fare di più per compensare l’inflazione provocata dai massicci stimoli fiscali e monetari, a cui si sono sommate le carenze sul fronte dell’offerta globale. Il consiglio migliore è di prendere le distanze da quest’isteria (ma continuate a leggermi naturalmente), e pensare ai propri obiettivi di investimento. Se la conservazione del capitale è importante, allora dovrebbero aiutare la liquidità e gli strumenti a breve scadenza, azioni di qualità e a bassa volatilità, oltre al mercato immobiliare. Per cogliere le opportunità di crescita si possono valutare i mercati emergenti e fino a che punto le valutazioni dei titoli growth possono salire.  L’aspetto positivo del rialzo degli yield sono yield più alti. Possiamo tornare a dare importanza alle aspettative di reddito in fase di pianificazione dell’asset allocation.

Trasmissione

Gli investitori hanno perso molti soldi finora nel 2022. Ma noi sappiamo perché. La banca centrale americana sta facendo quello che dovrebbe fare, risponde all’inflazione che è ben oltre il target. L’inflazione resterà altissima forse temporaneamente, comunque si attesterà ben oltre il 2%. La Fed sa di non poter cambiare le dinamiche dell’offerta, tuttavia può influenzare le decisioni di credito attraverso il costo dei finanziamenti. La banca centrale cesserà di intervenire quando sarà certa della trasmissione della politica monetaria. Finora il processo di trasmissione sta funzionando: c’è una contrazione delle condizioni finanziarie dovuta all’aumento del costo del denaro, dal calo dei prezzi degli asset e del rafforzamento del cambio. Un rialzo a ogni incontro di quest’anno sarà tosto, tuttavia, più l’orientamento della Fed si riflette nelle condizioni finanziarie, più rapidamente si concluderà il ciclo di stretta.