High yield USA: cogliere le divergenze nel settore del credito e sbloccare le opportunità

Nel corso del 2025, il pendolo ha oscillato in modo significativo sul contesto macroeconomico: grande entusiasmo all'inizio, poi una situazione più draconiana che i mercati hanno scontato nel mese di aprile. Il mercato alla fine si è scrollato di dosso i timori relativi ai dazi, al mercato del lavoro e al più lungo shutdown governativo della storia, generando un rendimento su base annua dell'8,5%¹, sebbene le turbolenze su alcuni casi di default in sacche di finanziamenti con ricorso all'indebitamento e rating più basso abbiano creato una notevole decompressione nell'ultimo trimestre.

Ciò pone le basi per quello che probabilmente sarà uno dei principali argomenti di discussione per gli investitori nel credito nel 2026: fino a che punto l’ampliamento della dispersione nei segmenti di qualità del mercato riflette un deterioramento del mercato del credito e, in questo contesto di sana propensione all’incasso delle cedole con spread apparentemente vicini ai minimi storici, dovremmo preoccuparci? 

A livello macroeconomico, nonostante le numerose tensioni geopolitiche, il 2026 è iniziato su basi relativamente solide per l'economia statunitense, con i timori di un deterioramento del mercato del lavoro che per ora sembrano affievolirsi. Prevediamo che la crescita sarà più lenta nei prossimi due anni, ma ancora sostenuta da fondamentali resilienti, che supportano la capacità degli emittenti high yield USA di aumentare gli utili in un contesto stabile. 

Sebbene la Fed sembri intenzionata a mantenere invariati i tassi per il momento, un'inflazione superiore all'obiettivo potrebbe ostacolare la capacità del FOMC guidato dal nuovo candidato alla presidenza della Fed, Kevin Warsh, di riprendere i tagli dei tassi quando quest'ultimo entrerà in carica. Durante il recente episodio riguardante la Groenlandia abbiamo visto che i dazi restano un meccanismo privilegiato per generare potere contrattuale, mentre con l’attuale trasferimento dei dazi, la diminuzione dell'offerta di manodopera dovuta a una politica migratoria più restrittiva e l'esuberanza legata all'intelligenza artificiale l'inflazione dovrebbe restare vischiosa. Tuttavia, il mercato sta ancora scontando un paio di tagli dei tassi nel secondo semestre dell’anno che, se realizzati, dovrebbero continuare a sostenere tutti i mercati obbligazionari.

Spread: motivo di preoccupazione o prezzo equo?

A gennaio, gli spread creditizi sono stati particolarmente resilienti, nonostante le crescenti tensioni geopolitiche e la rinnovata minaccia di dazi statunitensi sui principali partner commerciali europei. Ciò solleva la questione se gli investitori stiano ora guardando oltre alcune delle dichiarazioni retoriche dell'amministrazione statunitense o se sia in gioco qualcos'altro, potenzialmente di natura strutturale. Riteniamo che, sebbene gli spread non siano chiaramente convenienti rispetto al passato, tenuto conto della tendenza a lungo termine verso un mercato high yield di qualità molto migliore, dovremmo considerarli sempre più come "corretti sulla base della qualità". Gli investitori potrebbero ancora considerare il mercato high yield come il mercato dei “junk bond”, ma negli ultimi 15 anni abbiamo assistito a un graduale miglioramento della qualità di questo mercato. Oggi abbiamo il 57% di titoli con rating BB rispetto al 37% di prima della crisi finanziaria mondiale e il 12% di CCC rispetto al 16% di prima della suddetta crisi². 

Parallelamente, negli ultimi anni caratterizzati da tassi più elevati, si è registrato un aumento delle emissioni di obbligazioni garantite, come strategia adottata dagli emittenti per ridurre al minimo gli oneri finanziari, creando così un limite minimo più elevato per le vendite. Pur essendo una componente del reddito fisso caratterizzata da scadenze più brevi, la duration del mercato high yield statunitense sta toccando minimi storici a causa delle obbligazioni rimaste in circolazione più a lungo, poiché molte società sono riuscite ad attendere il calo dei tassi prima del rifinanziamento, mentre circa 280 mld di USD di "stelle nascenti" nel 2022-24 hanno eliminato parte della porzione più sensibile ai tassi del mercato, che non è stata sostituita da "angeli caduti" (circa 40 mld di USD nello stesso periodo).³ Di conseguenza, da un punto di vista strutturale, il mercato dovrebbe giustificare un livello di spread più contratti e portare a un tetto più basso degli spread in caso di sell-off, come abbiamo osservato durante il “Liberation Day”. 

Anche le attuali dinamiche dei fondamentali e tecniche supportano la contrazione degli spread ristretti, con default ancora al di sotto delle medie storiche a lungo termine. Abbiamo raggiunto livelli record massimi di copertura degli interessi e livelli record minimi di leva finanziaria per gli emittenti high yield USA, con un lieve deterioramento in entrambi i parametri poiché le società si sono rifinanziate a tassi più elevati, ma entrambi sono ancora molto gestibili. 

Anche le scadenze continuano a essere rinviate, con il 70% delle nuove emissioni lorde del 2025 utilizzate a fini di rifinanziamento, dato che le società hanno approfittato del calo dei rendimenti nella seconda metà dell’anno⁴. Sebbene abbiamo assistito a una ripresa delle nuove emissioni lorde, l'offerta netta continua a essere bassa e la forte domanda di titoli è proseguita anche a gennaio. Gli investitori hanno risposto a queste dinamiche positive con un incremento di 18 mld di USD di afflussi netti da fondi comuni verso l’high yield statunitense nel 2025, il massimo dal 2020⁵. 

Questo contesto fa pensare a un ulteriore contenimento degli spread, anche se pensiamo che alla fine del 2026 gli spread potrebbero avere un range di negoziazione leggermente più ampio rispetto a quello attuale, con una maggiore biforcazione tra i settori e i rating, per effetto della volatilità legata al rischio di disruption dell'IA e di un'ulteriore decompressione nella parte del mercato con rating più bassi.

Quali opportunità esistono nel panorama degli investimenti?

Con l’incertezza sull’estremità lunga della curva, dovuta alle pressioni fiscali e al potenziale contagio derivante dalla situazione dei rendimenti giapponesi a lungo termine, riteniamo che le categorie di investimenti a duration più breve, come l’high yield, offrano un cuscinetto naturale. 

In particolare, continuiamo a individuare opportunità di rischio/rendimento potenzialmente interessanti nel segmento high yield a duration breve. Raramente la disponibilità di capitale per far fronte alle scadenze a breve termine è stata più elevata, con soluzioni finanziarie offerte anche ad aziende in difficoltà. A nostro avviso, il modello “security by maturity” persiste in molte strutture finanziarie a causa dell’abbondante offerta di capitale disponibile nei mercati del credito. Anche la duration ridotta protegge dalla volatilità degli spread, fornisce liquidità e offre un’interessante cattura del rendimento rispetto alle controparti a duration più lunga.

Sebbene vi siano ancora molte obbligazioni high yield scambiate sotto la pari, vi è anche un buon numero di obbligazioni sopra la pari scambiate in prossimità di date di call ravvicinate e che generano un rendimento yield to worst inferiore. Insieme al nostro team di analisti, miriamo a identificare le obbligazioni che riteniamo rimarranno più a lungo rispetto a quanto prezzato, generando così un rendimento realizzato più elevato rispetto allo yield-to-worst attuale (ossia “operazioni di estensione”).

Sul mercato primario, le banche prevedono un nuovo aumento delle emissioni quest'anno, trainato dall'aumento delle attività di fusione e acquisizione (M&A)/acquisizione con ricorso all'indebitamento (LBO) e dalle emissioni legate all'intelligenza artificiale, con alcune previsioni che indicano almeno 15-20 mld di USD di emissioni legate all'intelligenza artificiale nel settore high yield statunitense per finanziare la costruzione di data center⁶. Tuttavia, rispetto all'investment grade, prevediamo che le emissioni high-yield legate all'IA rimarranno per ora piuttosto contenute, dato il costo del capitale relativamente più elevato e le opzioni più flessibili disponibili per finanziare le operazioni nel credito privato. 

A gennaio, abbiamo assistito a una contrazione multipla dei mercati azionari nell'universo tecnologico/software che si è tradotta in una vendita indiscriminata di titoli software nei mercati del credito pubblici e privati, alimentata dai timori che l'IA potesse minacciare queste società perturbando il loro flusso di lavoro o rendendole completamente superflue. Ciò rappresenta un rischio e un’opportunità significativi per il mercato high yield statunitense e la finanza a leva in generale nel 2026. L’incertezza che circonda alcune di queste aziende ha ridotto il margine di capitale a protezione delle obbligazioni, pertanto alcuni aggiustamenti di prezzo delle obbligazioni sembrano giustificati, soprattutto nei titoli con leva più elevata. Riteniamo tuttavia che prima o poi il mercato comincerà a distinguere fra potenziali vincitori e vinti in questo settore e che i fondamentali inizieranno a generare una maggiore dispersione nel tempo all'interno del settore, il che si tradurrà in alcune grandi opportunità. 

Data la decompressione cui abbiamo assistito negli ultimi mesi, i titoli a tripla C stanno registrando una notevole dispersione. Per le strategie che mirano a conseguire rendimenti più elevati, in un contesto di mercato teso siamo concentrati sull’individuazione delle migliori idee all’interno del segmento a maggiore rendimento del mercato, anche se restiamo piuttosto difensivi rispetto al passato, pronti ad aumentare il rischio in caso di qualsiasi debolezza del mercato

Infine, qualunque cosa riservi il 2026, vale la pena ricordare che esistono diversi modi per utilizzare l’high yield statunitense, non solo per rispecchiare prospettive e propensioni al rischio diverse, ma anche per integrare altre asset class. Uno dei principali vantaggi dell’high yield statunitense è la sua qualità di diversificazione: essere in grado di produrre rendimenti di tipo azionario, ma con una volatilità molto inferiore, pur avendo una scadenza più breve rispetto all’investment-grade. L'high yield può anche integrare componenti di reddito fisso di alta qualità. Pertanto può svolgere un ruolo unico in un portafoglio diversificato.