Tassi: verso una politica monetaria più attendista?

  • 02 Aprile 2024 (5 min di lettura)
Introduzione
L’inflazione rimane uno dei temi chiave delle banche centrali. In eurozona è in calo rispetto al 2023, mentre la crescita resta modesta. La politica monetaria della Bce è restrittiva, ma se la situazione macro dovesse migliorare, potremmo aspettarci che diventi più attendista? E che i tagli dei tassi siano rimandati?

L’ultima riunione della Banca centrale europea (Bce) ha portato a un aggiustamento delle forecast sulla crescita per il 2024 in eurozona, ora più vicine al consensus degli analisti (0,5%). La crescita è stata rivista a 0,6% dal precedente 0,8%. E non c’è stato nessun intervento sui tassi. Il profilo dell’inflazione appare ora più limato ma non ancora al target della banca centrale che, secondo le stime degli economisti di AXA IM, dovrebbe raggiungersi nella seconda metà del 2025.

Fonte: AXA IM, Bloomberg.

Le stime degli analisti sull’inflazione prevista nell’area euro la danno a circa la metà rispetto al 2023, ma il profilo di crescita per quest’anno è piuttosto modesto (linea blu).


Quale ruolo per la politica monetaria?

A inizio anno molti scommettevano per un taglio dei tassi già nella riunione di marzo, che non si è avverato. Al contrario, un eventuale intervento è stato rimandato al meeting di giugno. Non è escluso tuttavia che la Bce non tagli i tassi nemmeno a giugno, ma prenda tempo.

“Oggi la politica monetaria di Francoforte potrebbe essere restrittiva, ma se il quadro economico dell’eurozona dovesse migliorare nei prossimi mesi questa view potrebbe cambiare”, spiega Alessandro Tentori, CIO Europe di AXA Investment Managers. “Si potrebbe arrivare a una politica monetaria più attendista, che prende più tempo (prima di tagliare i tassi) per capire meglio il ciclo congiunturale”.

La figura qui sotto mostra la nuova stima della stessa Bce sul tasso d’equilibrio, o “tasso naturale” o “r-star”, ovvero quel tasso d’interesse della politica monetaria al quale l’economia nè si espande nè si contrae e l’inflazione si attesta stabile, all’obiettivo del 2%.

Fonte: Brand et al (2024), Estimates of the Natural Interest Rate for the Euro Area: An Update, ECB Economic Bulletin 1/24.

“Il tasso d’equilibrio – al quale bisognerebbe aggiungere un 2% d’inflazione attesa – è sceso molto dal 2008 al 2016”, commenta Tentori. “Poi c’è stata una normalizzazione verso un tasso più vicino a zero e, dopo il Covid, un’accelerazione del tasso neutrale. Una simile dinamica è stata riscontrata negli USA”.

Inoltre, la forchetta entro la quale si muovono le stime è molto ampia. E visto che il tasso neutrale è in grado di muoversi tanto, è lecito chiedersi se sia possibile che continui a muoversi anche in futuro. Nessuno sa a che livello stiamo ora, nessuno è in grado di saperlo, anche perché l’eurozona è un’area eterogenea, che raggruppa paesi molto diversi.


Previsioni su crescita USA raddoppiate, inflazione accelera

In netta controtendenza con le forecast del consensus degli analisti per l’eurozona, quelle sulla crescita degli Stati Uniti la danno raddoppiata. La figura qui sotto mostra come appare la biforcazione delle previsioni di crescita tra i due lati dell’Atlantico:

Fonte: AXA IM, Bloomberg, Bce.

L’impatto della rivoluzione digitale e dell’intelligenza artificiale è indubbiamente maggiore negli Stati Uniti, dove l’economia cresce più velocemente, che in eurozona. La view della Federal Reserve (Fed) “ci dice che l’economia va meglio di quel che ci aspettavamo, quindi l’inflazione stenta a raggiungere il target nei prossimi due anni”, commenta Tentori.

Il cosiddetto “ultimo miglio”, l’ultima parte dell’azione di politica monetaria delle banche centrali che cercano di portare l’inflazione al livello target del 2%, quindi “potrebbe essere la parte più complicata di tutta la gestione del processo”.

L’ultimo dato sull’inflazione USA mostra un aumento al di sopra delle attese. A febbraio i prezzi al consumo (CPI) sono accelerati (0,4% rispetto allo 0,3% del mese precedente e 3,2% su base annua – al di sopra delle aspettative – dopo essere saliti del 3,1% a gennaio).

Fonte: AXA IM, Bloomberg.


Come posizionarsi?

I flussi sono in aumento sia sull’azionario che sul mercato obbligazionario corporate. “Ai mercati interessa che i tassi non salgano, e quindi festeggiano”, nota Tentori.

Per il posizionamento, consiglia di mantenersi “risk on”, ma non più molto spinto sul mercato americano. Chi ha già un’allocazione nell’equity o non si sente di comprare equity date le attuali valutazioni, potrebbe comunque mettere un piede nell’universo aziendale attraverso obbligazioni corporate o high yield che hanno rendimenti elevati, simili a quelli dell’equity.

“Io sarei per un portafoglio che abbia una scadenza obbligazionaria contenuta, punterei su scadenze più brevi sul mercato fixed income e piuttosto prenderei più rischio nel credito”, suggerisce Tentori. “Se questa economia dovesse effettivamente sorprendere per resilienza, con l’inflazione che non si avvicina al target e se i tassi non venissero tagliati, dovremmo abituarci a uno scenario in cui il rischio sul mercato corporate paga mentre la duration non paga”, conclude l’economista.

A livello geografico non è prudente tenere tutte le uova nel paniere, quindi il consiglio è di non investire solo sugli Stati Uniti ma diversificare con Europa e Cina. E avere un 20-25% di esposizione al dollaro.