Di male in meglio?

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La Federal Reserve ha iniziato il ciclo di stretta monetaria. La performance delle obbligazioni è stata pessima. È possibile che la situazione migliori. Quel che è certo è che gli yield sono saliti. Secondo i dati storici, il rendimento a questo punto inizierà a migliorare. Tutto dipende dalla portata della stretta necessaria secondo la banca centrale americana. Che dipende dall’inflazione. Naturalmente è possibile che gli yield obbligazionari salgano ancora molto e che il reddito fisso riporti ulteriori perdite. Mi piace però pensare che i mercati si stiano preparando a un miglioramento dei rendimenti, almeno per un po’. 

 

Male   

Siamo quasi alla fine del 1° trimestre 2022, ed è stato terribile. La situazione in Ucraina ha gravato sulle prospettive di crescita, mentre l’inflazione e l’avvio della stretta monetaria hanno dominato i mercati. Rispetto agli ultimi quattro cicli di stretta della Fed, questo è già il peggiore relativamente alla performance del reddito fisso. La perdita complessiva per gli indici obbligazionari total return nei sei mesi precedenti al primo rialzo dei tassi è stata peggiore di quella del 1994, 1999, 2004 e 2015. Anche la reazione iniziale al primo rialzo dei tassi è stata pessima. Gli investitori a questo punto si chiedono se devono attendersi ancora perdite nel reddito fisso o se questa fase è finita.

 

Peggio?   

Questo ciclo è diverso nel senso che l’inflazione è più alta (sia in termini assoluti che come variazione del tasso d’inflazione) rispetto ai quattro cicli precedenti, mentre tassi e yield obbligazionari partono da un livello inferiore. Dunque, se i tassi devono salire per eguagliare l’inflazione, sarà la peggiore fase ribassista mai registrata dal mercato. Affinché i prossimi dodici mesi siano brutti come l’anno trascorso per il mercato obbligazionario statunitense (in rappresentanza del reddito fisso dei Paesi sviluppati), gli yield sui Treasury devono salire di altri 90 100 p.b. Non si può escludere.  Dopo tutto, gli yield dei titoli di Stato negli Stati Uniti e in Europa sono appena tornati sui livelli in cui si trovavano alla vigilia della pandemia da Covid. Il mercato potrebbe andare oltre. Forse è iniziato il ritorno degli yield decennali USA almeno al picco degli ultimi dieci anni del 3% o persino al 4 5% pre crisi finanziaria globale (e QE).

 

Un sospiro di sollievo?   

Non facciamoci prendere troppo la mano perché non sappiamo se le economie occidentali potranno continuare nell’immediato futuro con tassi di interesse e yield obbligazionari così al rialzo. I livelli del debito sono alti. I policymaker non lo consentirebbero, soprattutto se facesse aumentare le insolvenze societarie o mettesse sotto pressione il debito pubblico in Europa, per non parlare delle insolvenze nei mercati emergenti. Dal punto di vista del mercato, potrebbe esserci l’opportunità di acquistare obbligazioni, anche se le prospettive a medio termine indicassero un aumento degli yield. 

 

Vicino alla vetta?   

Negli ultimi tre cicli di stretta da parte della Fed, i rendimenti obbligazionari sono tornati positivi dopo sei mesi. Ci è voluto un po’ di più nel ciclo 1994 1995 quando la Federal Reserve è intervenuta massicciamente sui tassi alzandoli dal 3,0% al 5,5% in meno di un anno, e non li ha poi tagliati in misura significativa fino alla fine del ciclo 1999 2000. In tutti i cicli, gli yield decennali hanno toccato il picco dei fed fund, o lo hanno superato di poco. Oggi il mercato sconta un picco del 2,75% per i fed fund, rispetto allo yield sui titoli del Tesoro decennali del 2,36%. Se lo yield obbligazionario toccasse il livello massimo al 2,75%, il prezzo potrebbe perdere un ulteriore 2,5% 3,0%. Presupponendo un po’ di carry (se gli yield raggiungono il picco nel giro di un anno), allora la perdita in termini di rendimento complessivo potrebbe essere dello 0,5% soltanto. Naturalmente ciò si basa sul presupposto che il mercato abbia stimato correttamente il livello massimo dei tassi e che gli yield seguano una traiettoria analoga (curva completamente piatta alla fine del ciclo di stretta). Il credito riporterebbe una performance positiva, come in tutti i cicli precedenti. 

 

Yield europei   

La situazione in Europa è simile, tranne che l’inizio della stretta è ancora lontano. Lo spread tra il rendimento dei Bund decennali e il tasso sui depositi della BCE in questo momento è di 100 p.b., il livello massimo dal 2013. Se il tasso sui depositi l’anno prossimo si avvicinasse allo zero o poco sopra, gli yield salirebbero per le scadenze intermedie anche qualora la curva si appiattisse. Tuttavia, gli yield a lungo termine probabilmente inizieranno a farsi interessanti per gli investitori liability driven in Europa. Lo yield sugli OAT francesi a 30 anni sta per tornare sui livelli pre Covid.

 

Curve in movimento   

Quando la curva dell’offerta globale si sposta a sinistra e la domanda si sposta a destra (fine della pandemia più la guerra), allora i prezzi salgono. Accade sia a livello aggregato che a livello micro, poiché l’offerta è problematica sotto ogni punto di vista, ci sono carenze nelle risorse per cui il mercato logicamente si basa sul meccanismo dei prezzi. Un’inversione di tendenza porterebbe la curva dell’offerta di nuovo a destra (fine della guerra, aumento della produzione nei settori chiave, i lavoratori tornano al lavoro post Covid, fattori indipendenti dalle banche centrali) e la curva della domanda a sinistra (aumenta il costo del credito, e su questo le banche centrali possono intervenire). Sostanzialmente questo è il percorso che stiamo facendo, con la preghiera e la speranza che l’atterraggio sia morbido.

 

Soft landing o recessione nel 2024?  

Le prospettive non sono positive. Negli anni ‘70 e ‘80 la recessione iniziò prima che finisse il ciclo di stretta della Federal Reserve, ma all’epoca l’inflazione e i tassi erano molto più alti e le economie meno flessibili e meno globali. Dagli anni ‘80 le recessioni in genere sono iniziate a distanza di un po’ di tempo dall’ultimo rialzo dei tassi. All’epoca, i policymaker erano convinti del soft landing, invece ci fu una recessione, che iniziò tra 6 e 17 mesi più tardi. Al momento non ci sono segnali di recessione per cui le stime di utile non ne tengono conto. Pertanto le azioni hanno riportato performance abbastanza positive dopo il rialzo dei tassi della Fed il 18 marzo. (Storicamente, i prezzi azionari scendono di più quando la recessione inizia e la Fed sta tagliando i tassi, anziché prima del ciclo di rialzo dei tassi e di una recessione).

 

Quando si cambia direzione…   

Se l’inflazione fosse il fattore macro dominante, le obbligazioni dovrebbero registrare una sottoperformance sostanzialmente normalizzata. La correzione dell’S&P500 rispetto alla sua volatilità storica non è insolita rispetto a quella dell’obbligazionario (deviazione standard dei rendimenti azionari a 6 mesi del 25% circa rispetto all’80% delle obbligazioni negli ultimi 40 anni). Gli yield obbligazionari potrebbero salire ancora, ma forse il peggio è passato per quanto riguarda le perdite. Se si iniziasse a parlare di recessione, la situazione potrebbe cambiare e gli investitori multi asset beneficerebbero degli yield più alti, con una copertura più efficace dei rendimenti azionari rispetto all’ultimo anno circa. 

 

Perdite marginali in calo   

Con questo non voglio dire che è il momento di comprare sui mercati. C’è ancora molta incertezza per cui sono giustificati premi per il rischio più elevati. Ma ci sono state correzioni significative delle valutazioni e perdite corrispondenti. Per le obbligazioni, le perdite sono state sostanziose rispetto ai dati storici. Il reddito fisso funziona così, a ogni aumento degli yield di 10 p.b., le ripercussioni sul rendimento complessivo saranno inferiori rispetto al momento in cui gli yield toccarono il fondo nell’agosto dello scorso anno. Ciò dipende dal carry più elevato e dalla convessità. 

 

Più convenienti   

Nel breve periodo, l’inflazione resterà alta e favorirà la performance delle obbligazioni indicizzate all’inflazione. I tassi di interesse possono salire ancora, pertanto le obbligazioni a tasso variabile offrono protezione, e in molti casi anche un flusso di cassa discreto per via del loro profilo di credito. Non è ancora chiaro cosa accadrà ai fattori più rischiosi, duration, credito e azioni. Ci saranno opportunità di acquisto, anche se per periodi più a breve termine. O persino più a lungo. I Gilt britannici indicizzati all’inflazione in scadenza nel 2073 scambiano a un prezzo inferiore del 25% al prezzo di emissione. Andrebbe bene per i nipoti. Le obbligazioni a basso prezzo e cedola elevata, i titoli high yield short duration di migliore qualità, le azioni con crescita degli utili e bassi livelli di debito sono le opportunità di investimento del momento in un mercato che universalmente non produceva questo “valore” da un po’.