Cose da fare

L’estate è finita e l’ottimismo anche. Speravamo in un miglioramento durante i mesi estivi, ma non è stato così. L’inflazione è alta e le banche centrali continuano ad alzare i tassi. E ora ci troviamo ad affrontare una crisi del costo della vita. Durante l’inverno i governi dovranno rimboccarsi le maniche. Non possiamo essere certi della reazione dei mercati, tuttavia, se i prezzi dell’energia non scenderanno, le prospettive di crescita non saranno rosee. Probabilmente è meglio stare sulla difensiva finché i prezzi non inizieranno a scendere.

Pessimismo

L’ottimismo di inizio estate è evaporato. A fronte di un flusso apparentemente infinito di cattive notizie, sarebbe prudente adottare un approccio difensivo nella gestione dei portafogli fino alla fine di quest’anno. L’inflazione continua a salire, e diventa improbabile che la Federal Reserve decida di interrompere la stretta monetaria, mentre la guerra in Ucraina prosegue e la crisi dell’energia impoverisce famiglie e imprese. Dopo aver previsto che gli yield obbligazionari avrebbero toccato il picco a giugno, ora sono aperto all’idea che potrebbero superare anche tali livelli. In effetti è già accaduto nel Regno Unito, lo yield dei Gilt decennali è del 2,9% rispetto al 2,74% di giugno. Sia la Banca Centrale Europea (BCE) che la Federal Reserve probabilmente alzeranno ancora i tassi di 75 punti base durante gli incontri fissati per l’8 e il 21 settembre.

Su e giù

Un rialzo degli yield obbligazionari non giova ai mercati azionari. La risalita degli yield reali nel 2° trimestre ha contribuito al rendimento negativo nei mercati azionari. I titoli growth hanno riportato performance assai peggiori di quelli value. Sta succedendo di nuovo. Lo yield dei Treasury decennali negli Stati Uniti, sulla base dei titoli di Stato protetti dall'inflazione (TIPS), è passato da 7 p.b. a fine luglio a 71 p.b. in questo momento. L’indice S&P500 growth ha fatto peggio dell’indice value nello stesso periodo. L’aumento degli yield, in una fase in cui gli sviluppi macroeconomici segnalano un calo degli utili, rappresenta una combinazione di fattori piuttosto negativa per i mercati azionari. È possibile che si torni sui minimi di giugno nei mercati azionari americani e non solo.

Energia, inflazione, tassi e crescita

Le prospettive non sono chiare. Negli Stati Uniti il mercato del lavoro resta robusto, secondo un recente sondaggio JOLTS le posizioni aperte sono oltre 11,2 milioni (oltre il doppio rispetto ai disoccupati ufficiali). Gli ultimi due rapporti sul PIL segnalavano una crescita negativa; tuttavia, la Fed ha ancora intenzione di alzare i tassi finché il mercato del lavoro non si incrina, nel tentativo di fermare la crescita dei salari che alimenta l’inflazione. Nella maggior parte delle economie, l’inflazione invece ha gravato sul reddito reale. Nei Paesi europei è possibile che si ricorra a razionamenti dell’energia durante l’inverno. I governi stanno cercando diversi modi per rispondere alla crisi energetica ma alla fine sono scelte politiche che ricadranno sui consumatori, sui contribuenti o sulle società del settore energia. Sostanzialmente, l’invasione russa in Ucraina ha interrotto l’equilibrio tra domanda e offerta nei mercati del gas globali. Finché non si giungerà a una soluzione, le prospettive di una crescita economica sostenibile saranno alquanto scarse.

Pro?

Se la guerra non finisse, cosa potrebbe succedere per contenere i rischi di ribasso? Certamente è importante ripristinare l’equilibrio nelle forniture di energia, l’immagazzinamento delle riserve di gas in Germania negli ultimi mesi è uno sviluppo positivo in questo senso (secondo i dati Bloomberg, le scorte sono all’84% della capacità, ovvero oltre i livelli dello stesso periodo l’anno scorso). Anche gli altri governi stanno cercando di ridurre la dipendenza dalle forniture dalla Russia, aumentando per esempio il nucleare laddove possibile, oltre alle importazioni di GNL, e nel Regno Unito si parla di incrementare l’estrazione di fonti di energia come gas e petrolio. Potrebbe essere necessario limitare la domanda per incoraggiare l’efficienza, ridurre l’uso di energia per le attività non essenziali fino a ricorrere al razionamento. La domanda diminuirà anche perché famiglie e imprese cercheranno di contenere intenzionalmente il consumo di energia. In Europa, il calo dei prezzi del gas all’ingrosso questa settimana forse è il segnale che si inizia a rilevare qualche effetto sull’offerta e sulla domanda.  I prezzi per le consegne a 1 mese nell’hub olandese sono scesi del 25% la settimana scorsa (seppur restino del 50% più alti rispetto a due mesi fa!).

A quando la svolta?

Non sarebbe sorprendente che a uno shock dell’energia, causato da una guerra in Europa, seguisse una recessione globale. Sarebbe difficile giustificare un forte rialzo dei tassi di interesse. È stato detto molte volte, ma le banche centrali non possono incidere direttamente sui prezzi dell’energia. Possono agire indirettamente, riducendo la domanda, comunque i loro interventi probabilmente stanno già esacerbando la distruzione della domanda. A un certo punto la svolta ci sarà, ma la Federal Reserve dovrà prima registrare un calo dell’inflazione e nuove dinamiche nel mercato del lavoro. D’altro canto, la BCE dev’essere certa di aver raggiunto un livello adeguato dei tassi in modo da controllare l’inflazione dopo averli tenuti troppo bassi troppo a lungo. Io credo che le aspettative del mercato cambieranno piuttosto rapidamente, se consideriamo l’inversione della curva dei rendimenti dei Treasury. Sono sempre alla ricerca di una buona opportunità di acquisto in obbligazioni.

Interessi passivi in aumento

La previsione è che i tassi si attestino intorno al 4%. Se ci fosse un altro rialzo di 150 p.b., ci troveremmo di fronte al ciclo di stretta più aggressivo da decenni, relativamente alla portata dell’intervento.  Quel che è importante è il delta più che il livello. Ogni 1% in più ha lo stesso effetto, sia che il punto di partenza sia lo 0% o il 5%. Il punto è che i tassi sono stati bassi così a lungo, e poi sono stati alzati rapidamente, e ciò determina l’onere aggiuntivo che si troveranno a pagare i mutuatari.

L’aumento delle aspettative sui tassi da inizio agosto ha fatto salire gli yield lungo la curva. Ciò ha creato opportunità interessanti. Se consideriamo l’indice Bank of America/ICE per i Treasury a 3/5 anni, lo yield oggi è del 3,4% e il prezzo medio delle obbligazioni nell’indice è 93,3. Sebbene io sia preoccupato per i mercati nel breve termine, non credo che luglio sarà l’ultimo mese di rendimenti positivi quest’anno per il reddito fisso. Si può essere difensivi e ottenere comunque un rendimento positivo.

Dopo il circo

La prossima settimana il Regno Unito avrà un nuovo primo ministro, potrebbe essere già stato nominato quando leggerete questo articolo. È evidente che la sua priorità sarà affrontare la crisi del costo della vita, dopo l’impasse che ha fatto seguito alla rimozione di Boris Johnson a inizio estate. Non ci sono soluzioni facili, ed è probabile che il tessuto sociale britannico continui a risentirne per un po’ di tempo. L’aumento dei rendimenti dei Gilt sembra correlato al timore di una nuova impennata dell’inflazione dopo le prossime due correzioni del price cap sull’energia. Da una parte sembra assurdo, considerato l’enorme stress economico che provocherà per le finanze di famiglie e piccole imprese. Oppure il rendimento dei Gilt potrebbe salire per via del possibile costo fiscale correlato alla crisi dell’energia. In ogni caso, nessuno sembra pronto ad acquistare Gilt, non ancora. 

L’andamento della sterlina evidenzia l’atteggiamento dei mercati nei confronti del Regno Unito. Rispetto al dollaro, la sterlina non è mai tornata sul livello in cui si trovava il giorno del referendum sulla Brexit nel giugno 2016. Se i mercati reagissero male alla nuova amministrazione, non potremmo escludere un cambio per la sterlina inferiore a 1 dollaro. Altro che altipiani illuminati dal sole! Dopo che la sterlina lasciò il meccanismo dei tassi di cambio europeo nel 1992, crollò del 17% su base ponderata per gli scambi commerciali. Successivamente, l’economia si riprese e nel 1997 subentrò un governo di centro-sinistra. Dal 2015 l’indice ponderato per gli scambi commerciali è sceso del 18%, io non scommetterei contro un cambio di potere al vertice nel 2024.

“Ommekeer”

Quest’estate sono circolati molti soldi tra le squadre europee di calcio. Sorprendentemente (o forse no), il Manchester United è tra quelle che hanno speso alla grande. Immagino che il portoghese sarà la lingua più parlata da metà degli 11 titolari. Non può certo essere un male sul fronte dello spettacolo. I Red sono lontani dall’Arsenal e dal City, ma c’è maggiore ottimismo, o almeno così mi piace pensare. L’Ajax è sempre stata la mia squadra olandese preferita e ora abbiamo uno dei suoi ultimi allenatori e tre ex giocatori. Allora, “Op de Reds”, forza.