Normalizzazione e correzione

In primo piano

• Dichiarazioni sempre meno accomodanti da parte della Federal Reserve: la svolta del 2022
• Frustrazione della Fed per la reazione dei mercati ai segnali di normalizzazione della politica monetaria
• Correzione dei mercati azionari in previsione dei rialzi dei tassi
• Attenzione alle stime di crescita degli utili
• Potenziale di ripresa per alcuni segmenti del mercato azionario

La Federal Reserve e il mercato: il gatto e il topo

Considerato che gli effetti della variante Omicron sull’attività economica appaiono meno gravi rispetto alle ondate precedenti del virus, il 2022 avrebbe potuto iniziare su una nota più positiva. La Federal Reserve sembra comunque decisa a non voler correre rischi sul fronte dell’inflazione, probabilmente a causa dell’accelerazione dei salari e della scarsa partecipazione al mercato del lavoro. Il cambio di orientamento della banca centrale negli ultimi mesi è stato notevole, ogni settimana (se non più spesso) gli investitori ascoltano le dichiarazioni sempre meno accomodanti da parte dei portavoce della Federal Reserve. I continui interventi forse dipendono dalla frustrazione della banca centrale di fronte alla mancanza di reazione dei mercati che si riflette sulle condizioni finanziarie. Alla fine dello scorso anno, per quanto gli investitori abbiano perfettamente compreso le intenzioni della Federal Reserve di accelerare i rialzi dei tassi, all’incremento degli yield a 2 anni non ha però corrisposto una variazione dei tassi di interesse a lungo termine. Alla lunga tale situazione avrebbe contenuto gli effetti della stretta, prima annunciata e poi messa in pratica da parte della Fed. Alla fine la banca centrale è riuscita a provocare una variazione della curva nel lungo periodo quando, col verbale dell’incontro di dicembre, ha annunciato di voler procedere con più rapidità col ridimensionamento della propria situazione patrimoniale rispetto alla precedente normalizzazione monetaria. I tassi ipotecari hanno reagito ma, sorprendentemente, al 24 gennaio le obbligazioni societarie non si muovevano ancora in linea con l’andamento dei titoli del Tesoro. La Federal Reserve potrebbe dunque rilasciare ulteriori dichiarazioni rialziste nell’intento di far incrementare il costo dei finanziamenti per gli operatori privati al fine di contenere rapidamente la domanda in eccesso.

È importante però comprendere le ragioni della prima reazione del mercato alla svolta rialzista della Fed. C’è una spiegazione “tecnica”: la liquidità creata dal Quantitative Easing è così abbondante che gli annunci dei rialzi dei tassi non hanno un forte impatto sul mercato in generale. A ciò si può porre rimedio riducendo la situazione patrimoniale della banca centrale. Sfortunatamente, c’è anche una spiegazione più oscura che riguarda la traiettoria macroeconomica: gli investitori potrebbero essere riluttanti a far salire il segmento a lungo termine della curva poiché ritengono che la reazione della Fed sia esagerata e potrebbe far rallentare molto l’economia e, in ultima analisi, riportare l’inflazione al di sotto del 2% come tra la fine della grande crisi finanziaria del 2008/2009 e lo scoppio della pandemia. Questa è una delle ragioni per cui risulta difficile sostenere che la banca centrale sia in ritardo: le aspettative inflazionistiche a lungo termine basate sul mercato non erano particolarmente alte quando la banca centrale ha iniziato a dirsi pronta a una stretta monetaria (e non lo sono tuttora). Il surriscaldamento negli Stati Uniti è in buona parte il risultato dei massicci stimoli fiscali del 2020 e del 2021. Sebbene si intensifichino i segnali di paralisi politica a Washington, poiché diventa sempre più difficile per Joe Biden far approvare i suoi nuovi pacchetti fiscali, l’orientamento fiscale si farà sempre meno favorevole. Effettivamente buona parte degli aiuti erogati si trova ora tra i risparmi delle famiglie, tuttavia non possiamo trascurare l’erosione del potere di acquisto provocato dall’impennata dell’inflazione (nonostante la recente accelerazione, la crescita dei salari è più lenta dell’inflazione). Sebbene, nel nostro scenario di base, una stretta moderata da parte della Fed sarebbe comunque coerente con una crescita robusta nel 2022, la banca centrale che gioca “al gatto e al topo” coi mercati ha fatto una vittima quest’anno: i prezzi azionari.

Svalutazione

Le condizioni che hanno portato alla volatilità dei mercati finanziari persistono da tempo. L’inflazione è in aumento da un anno. Le banche centrali stanno reagendo con una stretta. Le previsioni di crescita e inflazione si sono deteriorate e il COVID-19 continua ad avere effetti dirompenti. Inoltre, la situazione geopolitica in Europa dell’est rappresenta un rischio per la stabilità nella regione.

La pandemia è il principale responsabile del rialzo dell’inflazione dalla primavera del 2021. Gli investitori però non sono certi del tipo di correlazione tra le dinamiche inflazionistiche e le interruzioni e i colli di bottiglia nell’offerta. La crescita dei salari ha accelerato e la situazione nel campo dell’energia su scala globale complica ulteriormente le cose. La disoccupazione nelle principali economie si trova ancora entro qualche decimo di punto percentuale dai minimi prima della pandemia e, considerato che l’inflazione probabilmente resterà alta per il resto dell’anno, la stretta monetaria è giustificata e inevitabile. Dopo due anni di liquidità generata dalle banche centrali e stimoli fiscali, i mercati sono diventati costosi. Gli yield obbligazionari sono scesi nel 2020, e solo ora si stanno avvicinando ai livelli pre-pandemia. I rendimenti azionari hanno beneficiato della crescita degli utili e dell’aumento dei rating. Oggi è evidente che man mano che la Federal Reserve e le altre banche centrali alzeranno i tassi di interesse risk free a breve termine, dobbiamo aspettarci una correzione delle valutazioni.

Per i mercati azionari, la flessione dei multipli PE dipende in genere da un rialzo dei tassi. In tutti i recenti cicli di stretta monetaria negli Stati Uniti, il multiplo di mercato è sceso al di sotto del livello che aveva prima che la Fed iniziasse ad alzare i tassi. Se questo ciclo ripetesse lo stesso schema (e così sembra), potrebbe esserci una flessione potenziale del rapporto tra prezzo e utili dell’S&P500 di 2-3 punti percentuali rispetto ai livelli attuali. Presupponendo che gli utili restino stabili, ciò indica un calo del tasso a termine tra 18 e 19, con un livello di mercato intorno a 4100-4300. In questo ragionamento semplicistico, probabilmente il rischio di ribasso dell’indice è ancora del 5-7%, che è già di oltre l’8% inferiore ai massimi storici di dicembre 2021.

Una correzione di questo genere sarebbe in linea con uno scenario ancora relativamente favorevole. L’economia globale è in crescita, e la portata già scontata della stretta è relativamente modesta. Non dimentichiamoci che la Federal Reserve ha tagliato il tasso di interesse di 150 punti base (p.b.) in meno di due settimane a marzo 2020. Secondo il mercato, la Fed ci metterà quasi due anni ad alzare così tanto i tassi. Se l’inflazione toccasse veramente il livello massimo nel 1° trimestre, come ci aspettiamo, e se la Fed non desse alcuna ragione ai mercati per prevedere una stretta più consistente, allora nei prossimi mesi i mercati dovrebbero stabilizzarsi.

Naturalmente, quando la Fed alzerà i tassi e interverrà in modo più evidente sulla sua situazione patrimoniale, emergerà qualche preoccupazione per le prospettive di crescita e gli utili aziendali. La stagione degli utili nel 4° trimestre negli Stati Uniti è già stata deludente in qualche caso e, secondo le stime degli analisti azionari, gli utili per azione nel 2022 e 2023 vengono già rivisti leggermente al ribasso. È un fenomeno più pronunciato per i titoli growth, con l’indice dei prezzi Nasdaq Composite in calo di oltre il 14% rispetto ai massimi. Man mano che la pandemia frena e l’economia globale si normalizza, i consumatori cambieranno ancora il loro comportamento di spesa a svantaggio delle società che hanno beneficiato dei lockdown e delle restrizioni sociali. Ma gli utili nel complesso non scenderanno necessariamente molto per via della spesa per smaltire la produzione arretrata, accelerare la produzione in settori come i veicoli elettrici e i semiconduttori, e intensificare gli investimenti verdi. Per diverse ragioni, la crescita esuberante di alcuni segmenti del mercato verosimilmente non si ripeterà. Tuttavia, nuove dinamiche possono comportare nuovi fattori di rendimento.

I mercati al di fuori degli Stati Uniti hanno un potenziale di ribasso più limitato poiché le valutazioni non sono altrettanto tirate. L’indice Euro Stoxx, per esempio, di recente presentava un multiplo di utile per il 2022 di 15 rispetto a 30 del Nasdaq Composite. I rialzi dei tassi di interesse in Europa arriveranno dopo quelli degli Stati Uniti, mentre la crescita economica appare robusta. Finora, gli indici azionari europei hanno fatto meglio di quelli statunitensi e c’è motivo di credere che tale tendenza continuerà finché tassi e utili non si stabilizzeranno negli Stati Uniti. È probabile che l’Europa esca dall’ondata Omicron prima degli Stati Uniti e di altre regioni, e ciò favorirà consumi e investimenti.

Per delineare prospettive più positive nei mercati azionari e obbligazionari, dobbiamo assistere a un calo dei contagi su scala globale e raggiungere il picco dell’inflazione nel 1° trimestre. Qualche osservatore si è già chiesto se la Fed debba alzare i tassi come previsto, ma anche se il mercato ha fatto centro, la stretta difficilmente farà deragliare l’economia globale. Quello che gli investitori devono riuscire ad accettare è una correzione delle valutazioni nei mercati globali. Ciò vale in particolare per i segmenti più vivaci del mercato azionario, e sembra già in corso mentre attendiamo il primo rialzo dei tassi dal 2018. Assisteremo a qualche perdita di rilievo su specifici titoli e qualche inversione di tendenza nei temi di investimento più gettonati l’anno scorso. La buona notizia però è che gli utili nel complesso dovrebbero compensare i rating più bassi, la nostra previsione di rendimenti azionari globali intorno all’8-9% è ancora realistica, nonostante un inizio d’anno sottotono.