US high yield: ecco perché sta sovraperformando l’IG

  • 29 Settembre 2023 (5 min di lettura)

Il mercato High Yield statunitense continua a generare valore per gli investitori, sovraperformando (da inizio anno) le asset class obbligazionarie di qualità superiore come lo US Investment Grade o i Treasury. I default restano storicamente bassi e le società ad alto rendimento hanno ancora ampio margine per far fronte alle esigenze di finanziamento a breve termine. Chi cerca rendimenti simili all’equity potrebbe considerare una strategia high yield.

Si è detto che il 2023 non è stato l’anno dei bond. Ma questo non è vero per tutto l’obbligazionario. “Il mercato in aggregato è in negativo, ma ci sono dei settori che offrono ‘pockets’ di valore”, spiega Alessandro Tentori, CIO di AXA Investment Managers Italia.

Per esempio, il settore del credito e in particolare l’high yield statunitense. Questo mercato continua a sfidare le aspettative degli investitori, molti dei quali si aspettavano nel 2023 una flessione più immediata dell'economia a stelle e strisce. La view prevalente era che, con oltre 500 punti base di aumenti dei tassi d’interesse dall’inizio del 2022 per frenare l’inflazione, insieme al probabile esaurimento del “tesoretto” delle famiglie (l’eccesso di risparmio accumulato nel periodo successivo all’inizio della pandemia di Covid-19), sia le imprese che i consumatori avrebbero iniziato a ridurre le spese, aprendo la strada a una contrazione economica e a una ripresa dei default nel mercato high yield. Ciò ha portato molti investitori a favorire asset class di qualità superiore in vista dell’anno in corso.

 

L’High Yield statunitense ha sovraperformato l’Investment Grade da inizio anno

Ma la recessione non è arrivata, e nemmeno i default. “Quello che ha davvero sorpreso quest’anno è stato il rendimento del segmento high yield” commenta Mike Graham, Head of US High Yield e Senior US HY Portfolio Manager ad AXA IM. “Questo total return ha sorpreso molti dei nostri clienti e investitori dal momento che il consenso era che il debito di elevata qualità, il debito IG, avrebbe sovraperformato l’high yield”. Invece è accaduto il contrario.

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Fonte: ICE BofA, S&P Dow Jones Indices, FTSE Russell. A solo scopo illustrativo. I rendimenti passati non sono garanzia di eguali rendimenti futuri.

 

Migliorano le stime sul Pil americano

Finora, la narrazione di una recessione causata dai rialzi della Federal Reserve (Fed) non ha avuto i risultati previsti e il mercato high yield statunitense ha risposto positivamente a un'economia che continua a mostrare segnali di resilienza.

Attualmente, la recessione per i prossimi dodici mesi è data tra il 15% e il 45%. Lo scenario di un atterraggio morbido dell’economia (“soft landing”) viene visto come scenario di base (tra il 55% e l’85%).

Nessuno parla apertamente di “no landing”, che sarebbe l’inizio di un nuovo ciclo e si verificherebbe se l’economia continuasse a crescere indipendentemente dal risultato della politica della Fed sull’inflazione.

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Fonte: AXA IM, Bloomberg, 18/09/2023.

 

Un nuovo scenario

Con l’inflazione complessiva in forte calo negli Stati Uniti, attualmente al 4%, le aspettative del mercato per un “atterraggio morbido” sono progressivamente aumentate. Ciò ha portato il mercato high yield statunitense a registrare una performance del +7,2% da inizio anno1 , sovraperformando le asset class obbligazionarie di qualità superiore come l’Investment Grade (IG) statunitense (+3,0%), i Treasury (+0,6%) e tassi di liquidità a breve termine 0-3 mesi (+3,2%) (Fonte: ICE BofA).

Anche se la Fed rimane cauta su come segnalare ai mercati dove potrebbero andare i tassi, crediamo che siamo alla fine – o molto vicini alla fine – del ciclo di rialzi. Questo è stato in genere un punto di ingresso molto favorevole per gli investitori high yield.

“Vediamo ancora un sacco di opportunità nel mercato high yield nonostante i tassi d’interesse più alti”, commenta Peter Vecchio, Senior US High Yield Portfolio Manager di AXA IM.

I tassi di interesse saranno mediamente più alti rispetto al livello degli ultimi 15-20 anni. Le banche centrali potrebbero intervenire con maggiore frequenza sui tassi nel caso in cui l’inflazione non restasse costantemente al di sotto del target. L’inflazione è scesa, ma a questi livelli per le banche centrali è ancora intollerabile.

 

Dove trovare rendimento oggi?

Per chi oggi vuole avere un po’ più di rendimento la nostra proposta è una soluzione che investe in spread e cerca rendimenti simili a quelli dell’equity, ma con meno rischio.

AXA WF US Dynamic High Yield Bonds è una strategia con la quale cerchiamo opportunità nella parte del mercato che offre rendimento più elevato – e potrebbe essere la soluzione idonea per investitori disposti a prendere un po’ più di rischio.

Questa la performance della strategia dal lancio. Come si vede dal grafico, da inizio anno ha guadagnato oltre il 10%:

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Fonte: AXA IM, dati in USD al netto dei costi della classe A USD (LU1105449950) al 31/08/2023. Lanciato il 03/10/2014. I rendimenti passati non sono garanzia di uguali rendimenti futuri.

 

La nostra filosofia d’investimento

Possiamo sintetizzare in questo modo la filosofia d’investimento della strategia:

  • Vendiamo protezione (via CDS). Quando abbiamo una view rialzista vendiamo Credit Default Swap su titoli obbligazionari in portafoglio; incassiamo una cedola periodica a fronte di un obiettivo di limitare le perdite; in caso di improvviso storno del mercato high yield la vendita di CDS è molto richiesta e di conseguenza le nostre posizioni si mantengono molto liquide.
  • Compriamo protezione (via CDS). Quando abbiamo una view negativa del mercato possiamo comprare CDS per sostenere il portafoglio.
  • Compriamo obbligazioni US High Yield
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AXA IM al 31/07/2023. Dati del GIPS Composite a 5 anni.

I default restano storicamente bassi e le società ad alto rendimento hanno ancora ampio margine per far fronte alle esigenze di finanziamento a breve termine. “Come gestori high yield siamo meno focalizzati sul tema recessione o soft-landing, invece siamo maggiormente focalizzati sull’asset class, su come stanno facendo le aziende in cui investiamo”, spiega Graham. Il grafico mostra il Fondo in paragone al mercato in caso di default:

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Fonti: J.P. Morgan, AXA Investment Managers, BofA Merrill Lynch al 02/08/2023.

Qualunque sia il percorso intrapreso dalla Fed, ci aspettiamo che il Pil statunitense per il 2023 e 2024 rimanga positivo tra 0-2%. Questo significa il meglio di entrambi i mondi per il mercato high yield, in cui molte società sono in grado di fornire una solida crescita degli utili, senza subire gli effetti di un’economia che si surriscalda e porta a un aumento dei costi per le società attraverso una combinazione di inflazione dei prezzi e maggior spesa per interessi.

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    Rischi principali: AXA WF US Dynamic High Yield Bonds

    • Rischio di credito: rischio per cui gli emittenti dei titoli di debito detenuti nel Comparto possano risultare inadempienti verso i propri obblighi o possano subire un declassamento del rating, il che comporterebbe una diminuzione del NAV del Comparto.
    • Rischio di liquidità: rischio di livelli bassi di liquidità in determinate condizioni di mercato, che potrebbero costringere il Comparto ad affrontare difficoltà nel valutare, acquistare o vendere tutti/parte dei propri attivi e avere un impatto potenziale sul suo NAV.
    • Rischio di controparte: rischio di default (insolvenza, bancarotta) di una delle controparti che comporterebbe un mancato pagamento o una mancata consegna.
    • Impatto dell’uso di tecniche, come ad esempio gli strumenti derivati: alcune strategie di gestione comportano rischi specifici, come il rischio di liquidità, il rischio di credito, il rischio di controparte, il rischio di valutazione, il rischio legale, il rischio operativo e i rischi associati agli attivi sottostanti.

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