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La Versione di Iggo

Incrocio di curve

  • 17 Gennaio 2022 (7 min di lettura)

Sia l’inflazione che la recente ondata del virus sembrano vicine al picco. Resteranno comunque fonte di preoccupazione per gli investitori, in particolare per le problematiche che la pandemia comporta per l’offerta e le catene di distribuzione, e quindi anche per i prezzi. Se entrambi i fenomeni iniziassero a rallentare, la fiducia degli investitori dovrebbe migliorare, tuttavia il 2022 non sarà semplice. I rendimenti obbligazionari l’anno scorso erano negativi, quest’anno non sembrano molto diversi, anche se le aspettative sui tassi di interesse sono già corrette. Nel lungo periodo l’andamento dell’inflazione dipenderà in parte dalla transizione energetica e soprattutto dal modo in cui internalizzeremo il costo delle emissioni di CO2.

Legge fondamentale

I prezzi sono il segnale più importante del mercato. Durante la mia primissima lezione di economia alle superiori, il professore ci fece disegnare le curve di domanda e offerta. Avevo 16 anni ed ebbi una folgorazione quando mi resi conto che al variare dell’offerta e della domanda, i prezzi reagivano di conseguenza. Ora sembra elementare. Ma all’epoca fu quel principio fondamentale a spingermi a proseguire con gli studi di economia all’università e a cercare un lavoro a Londra nella City. In una realtà complessa come quella odierna non dovremmo trascurare il principio di base dell’offerta e della domanda. L’inflazione è salita perché i prezzi hanno reagito alla variazione dell’offerta globale e alla domanda di beni, servizi e manodopera. Certo, l’inflazione stava iniziando a risalire negli Stati Uniti prima dello scoppio della pandemia da Covid-19 (a dicembre 2019 l’inflazione era del 2,3%, ed era ancora più alta nel 2018 prima dei segnali di rallentamento dovuto agli scambi commerciali e alla Federal Reserve), ma è stata la pandemia a trasformare l’inflazione in un problema. La domanda ha resistito, invece l’offerta è diminuita. Basta disegnare le curve.

Molto male

Con questo non voglio minimizzare gli effetti dell’inflazione. Nel corso dell’ultimo anno, l’aumento generalizzato dei prezzi ha inciso sul reddito reale e sul rendimento reale degli investimenti. Nel 2021 l’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti è salito del 7% (confrontando i valori di dicembre). L’indice del mercato obbligazionario statunitense ha prodotto un rendimento nominale complessivo del -1,58%. Il rendimento reale è stato del -8,5% circa. Sono momenti sgraditi agli investitori obbligazionari. Purtroppo nel 2022 potremmo assistere a una ripetizione del fenomeno, con l’inflazione mediamente intorno al 4,5% secondo le stime di consensus Bloomberg. Difficilmente i rendimenti obbligazionari eguaglieranno tali livelli. E non solo negli Stati Uniti. Il rendimento reale nell’indice broad dell’Eurozona l’anno scorso è stato del -7,8%. Lo stesso vale per il mercato britannico. Pertanto in due degli ultimi quattro anni, i rendimenti obbligazionari sono stati negativi in termini reali. Ciò ci ricorda ancora una volta che la maggior parte degli acquirenti marginali di obbligazioni non si lascia trainare dalle aspettative di rendimento reale ma da considerazioni politiche (banche centrali) o di bilancio (fondi pensione, compagnie assicurative e banche). Domanda e offerta. Le forze che dirigono l’offerta e la domanda nel mercato obbligazionario sono comunque complesse. Per questo attribuiamo enorme importanza a tali fattori “tecnici” quando delineiamo le nostre prospettive sul mercato obbligazionario.   

La sfida per le obbligazioni nel 2022

Le previsioni per il reddito fisso non sono buone da questo punto di vista. L’inflazione resterà alta, anche se ci stiamo avvicinando al picco su base annua. Il rendimento complessivo delle obbligazioni arrancherà poiché i tassi di interesse stanno salendo e le dinamiche percepite di domanda e offerta stanno cambiando, infatti le banche centrali stanno riducendo gli acquisti di titoli e stanno per diventare venditori netti. Ultimamente non ci sono stati due anni consecutivi di rendimenti negativi per il mercato obbligazionario in genere, ma è probabile che accada quest’anno. Speriamo che gli yield non salgano troppo e che la domanda sottostante da parte di certi gruppi di investitori resti robusta. Certamente, i fondi pensione globali sono in ottima forma e hanno l’opportunità di disinvestire gli strumenti growth a favore del reddito fisso per assicurarsi le posizioni più solide in questo momento (per i piani pensionistici a prestazione definita in alcuni mercati).

Ancora in shock

Nessuno di noi aveva mai assistito a uno shock per la crescita del Pil come quello del primo semestre del 2020. Nessuno di noi aveva mai vissuto durante un lockdown, con le implicazioni che ha comportato per il lavoro, la produzione, l’offerta e le interazioni sociali. È stato un periodo senza precedenti. Col senno di poi non c’è da stupirsi se i prezzi sono saliti poiché riflettono i profondi cambiamenti a livello dell’offerta in molti mercati. Questa settimana ho letto che il numero delle navi da container che attendono di essere scaricate nei porti di Los Angeles è tornato sui livelli massimi. Ciò comporterà ritardi nelle consegne di beni e servizi e uno squilibrio tra domanda e offerta. I prezzi saliranno per via della domanda. Il pericolo, naturalmente, è che i salari salgano a fronte di un aumento del costo della vita e della mancanza di lavoratori, e ciò farà salire ancora di più i prezzi. Resta da capire a che punto della spirale prezzi/salari ci troviamo. 

Ma c’è speranza?

Alla fine l’Omicron potrebbe rivelarsi una benedizione se diventasse la variante dominante del COVID-19. Sembra che provochi effetti meno gravi soprattutto per chi è vaccinato. Si inizia a parlare del Covid come di una malattia endemica, con cui potremo convivere più facilmente come una normale influenza o un raffreddore. Se così fosse, i problemi dell’offerta dovrebbero diminuire e i mercati del lavoro migliorare col ritorno dei lavoratori, in quanto verrebbero meno le ragioni di mancata partecipazione della forza lavoro correlate al Covid. Alla fine l’inflazione dovrebbe reagire a tale situazione poiché la domanda di beni e servizi verrebbe soddisfatta dall’aumento dell’offerta e dalla riduzione degli ostacoli nella distribuzione. Entro il 2023, i rendimenti obbligazionari dovrebbero poi tornare in positivo in termini reali. Nel frattempo, le obbligazioni indicizzate all’inflazione e il segmento high yield restano i miei preferiti nel reddito fisso.

La transizione energetica

Nel più lungo termine persiste qualche preoccupazione per l’impatto della transizione energetica sull’inflazione. L’energia ha contribuito all’impennata dell’inflazione l’anno scorso e, come molti settori, risentirà delle problematiche correlate alla pandemia a livello di lavoratori, materiali e distribuzione. Potrebbe anche risentire dell’aumento del costo del capitale che inciderebbe sulle spese per manutenzione poiché si tende sempre più a privilegiare il settore delle rinnovabili.
Al momento, i prezzi del greggio e del gas naturale restano molto alti e ciò causa problemi politici in molti Paesi. Tali sviluppi si trasmetteranno poi ancora più a lungo sui prezzi dell’energia per il consumatore.

Il prezzo delle emissioni

Il percorso verso l’azzeramento delle emissioni avrà un costo. Ciò dipenderà in parte dalle difficoltà con cui sarà possibile mantenere l’approvvigionamento di energia durante la transizione dai carburanti fossili alle fonti di energia rinnovabili nonché dai costi correlati. Anche la maggiore internalizzazione del costo delle emissioni di CO2 rispetto ad oggi produrrà qualche pressione. Ci sono poi i compliance market che penalizzano determinate attività che generano emissioni di anidride carbonica e altri gas serra. Buona parte dell’economia è comunque al di fuori di questi mercati. Le aziende stanno fissando i loro obiettivi di riduzione dei gas serra, ma ci sarà anche bisogno di strategie per la compensazione delle emissioni. Saranno necessarie per procedere più rapidamente verso l’azzeramento netto delle emissioni rispetto a quanto consentirebbero la tecnologia e le curve di costo. I mercati volontari danno l’opportunità alle aziende di compensare parte delle emissioni. È un settore in crescita dove la compensazione delle emissioni avviene attraverso progetti nel campo dell’energia rinnovabile, soluzioni basate sulla natura come la riforestazione e le tecnologie emergenti per la rimozione di CO2.  Secondo un recente studio di Mckinsey, nei prossimi anni il mercato dei carbon credit o certificati verdi volontari potrebbe ampliarsi fino a quota 50 miliardi di dollari. Sulla base di altri studi potrebbe essere un mercato persino più ampio di così. Il problema, al momento, è che il mercato è frammentario ed estremamente eterogeneo, con differenze a livello della qualità dei progetti (emissioni evitate/sequestrate) e degli altri vantaggi correlati. Si sta cercando di standardizzare questo mercato che, in ultima analisi, potrebbe rendere più trasparenti sia i prezzi delle emissioni che i prezzi generati nei compliance market esistenti, come il sistema dell’Unione Europea per la negoziazione di certificati relativi alle emissioni di carbonio. In questo momento il prezzo del carbonio nel sistema è di circa 80 euro per tonnellata di CO2 equivalente. Nei mercati volontari, i prezzi sono molto più bassi e più variegati. Sarà interessante vedere in che modo tale mercato si evolverà poiché ci sono dei vantaggi aggiuntivi correlati ai progetti volontari di compensazione delle emissioni (biodiversità, occupazione, con differenze economiche tra nord e sud). È probabile che i prezzi delle emissioni salgano per via della crescente necessità politica di incoraggiare la transizione energetica, nonché della crescente domanda da parte delle imprese di misure volte a compensare le emissioni che integrino i loro piani di riduzione dell’impronta ecologica. In futuro ciò potrebbe contribuire all’inflazione ma, considerando i vantaggi per l’ambiente e per l’economia globale, sarà un prezzo che vale la pena di pagare.

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