Intelligenza artificiale: non è ancora una bolla...

Tra i rischi e le analogie figurano:

• il desiderio di essere il first comer ad operare con i principali modelli di AI sta creando una corsa agli armamenti che potrebbe portare a un overbuilding di infrastrutture, in quanto non tutti i giocatori avranno successo.
• Ingenti investimenti iniziali si sono resi necessari - e lo sono ancora - per l’addestramento e l’esecuzione di modelli di AI, con ricavi e utili previsti invece in una data futura. Ciò crea incertezza sul ritorno del capitale investito (ROIC) per molte iniziative AI.
• L’emergere del finanziamento del debito, compreso l’uso del credito privato e delle strutture fuori bilancio (joint venture e società veicolo), e l’uso dichiarato di GPU (asset a rapido deprezzamento) come garanzia in alcuni casi, introducono un rischio significativo.
• Le relazioni circolari - in cui un fornitore di componenti investe nel proprio cliente (che fornisce un servizio) e poi riconosce i ricavi derivanti dalle vendite a quel cliente - sono un campanello d’allarme.

Sul versante positivo, vi sono diversi fattori attenuanti che ci rendono fiduciosi di non essere ancora in territorio di bolla.

• I principali fornitori di servizi cloud (CSP) sono società grandi e razionali con bilanci solidi e una generazione di free cash flow positiva.  Ad oggi, hanno autofinanziato la spesa per investimenti dell'AI principalmente attraverso i cash flow operativi.  Durante la bolla di Internet e delle telecomunicazioni della fine degli anni ‘90, le società che sopportavano il peso maggiore degli investimenti infrastrutturali erano principalmente finanziate dal debito e non avevano segmenti di business stabili che generassero liquidità per sostenerle durante il ciclo. Per quanto riguarda l’adozione dell’AI da parte delle imprese siamo ancora in una fase iniziale..  Un recente sondaggio ha rilevato che, mentre il 78% delle imprese utilizza l'AI in almeno un dipartimento, solo il 16% l'ha utilizzata in cinque o più¹. AGENTIC AI promette di abilitare nuovi casi di utilizzo in cui agenti autonomi, alimentati dall'IA, ragioneranno, pianificheranno e agiranno attraverso i sistemi e i dati IT, e quindi automatizzeranno molte attività. Anche l'AI fisica è all'orizzonte, in quanto l'AI sta convergendo  verso la robotica e altri dispositivi di consumo.  Nei cicli di adozione tecnologica, non è insolito che si verifichino ingenti investimenti prima di arrivare ad una monetizzazione diffusa.
• L’infrastruttura è già pronta (sotto forma di accesso a Internet ad alta velocità, smartphone e altri dispositivi connessi) per fornire immediatamente applicazioni basate sull’intelligenza artificiale agli utenti finali.  Questo non era vero durante la bolla di Internet e delle dotcom: la costruzione della fibra è avvenuta ben prima dell’esistenza delle reti “dell’ultimo miglio” - che forniscono l’accesso a banda larga – e molto prima della disponibilità degli smartphone. ChatGPT ha già raggiunto 800 milioni di utenti attivi settimanali in meno di tre anni, a ottobre 2025, rispetto ai 13 anni che sono stati necessari per l’adozione massiva di Internet Le valutazioni dei titoli tecnologici quotati in borsa non sono così elevate come alla fine degli anni ‘90. Sebbene le aspettative siano alte ora come allora, le valutazioni sono ancora ragionevoli per molti (ma non tutti) i leader dell’intelligenza artificiale. La maggior parte delle società di intelligenza artificiale rimane privata più a lungo, invece di entrare nei mercati azionari pubblici attraverso le IPO. 

Grafico 1: le valutazioni dell'indice MSCI World Information Technology (IT) sono lontane dai livelli di bolla delle dotcom

Dati al 30 settembre 2025. Fonte: MSCI, Bloomberg

Oggi abbiamo multipli ragionevoli in base a quelle che sono aspettative elevate.  I multipli più elevati rispetto a 10 anni fa riflettono l'aumento dei margini di profitto e dei rendimenti azionari (ROE) delle società growth.

Durante la bolla di Internet, multipli elevati sono stati attribuiti alle alte aspettative. Ad esempio, i multipli mediani prezzo/vendite delle offerte pubbliche iniziali (IPO) del settore tecnologico sono saliti a 43 volte nel 1999 e a 49,5 volte nel 2000.

Grafico 2: offerta pubblica iniziale per settore tecnologico (IPO), multipli mediani di prezzo/vendita per anno

Dati al 29 settembre 2025. Fonte: Offerte pubbliche iniziali: Statistiche aggiornate, Jay R. Ritter, University of Florida, tabella 4a.

Riteniamo che il tema dell’AI non sia ancora in territorio di bolla. Le aspettative, per i leader dell’intelligenza artificiale, sono alte, ma le valutazioni rimangono ragionevoli. Tuttavia, siamo consapevoli e monitoriamo diversi fattori di rischio per il futuro e stiamo osservando i segnali di un periodo di digestione nel ciclo di spesa.  È possibile che il consolidamento e la disruption del settore si verifichino nel tempo, man mano che i vincitori emergono dalla “corsa agli armamenti”. Rimaniamo fortemente concentrati sulla ricerca fondamentale bottom-up a livello di singola azienda per identificare i vincitori ed evitare i perdenti, e sul monitoraggio attento degli sviluppi man mano che l’adozione dell’AI progredisce.