Politics, currencies and relative value
The US dollar is lower against most currencies so far this year. Some extreme commentary has dubbed it the “debasement” trade. Others say it is “sell America”. They point to the rise in gold and silver prices to justify extreme dollar bearishness. However, the greenback’s drop against other currencies has been relatively orderly and the dollar would need to fall a lot more to compare with some past moves. There may be negative sentiment, but the US economy looks to be doing fine as strong corporate earnings growth is helping improve equity valuations. It’s unclear what Washington wants, and short-term momentum is negative. So global investors need to be sensitive to how returns are being impacted by foreign exchange moves. Nevertheless, at some point the opportunity provided by a weaker dollar and lower price-earnings metrics might be worth considering.
- Key macro themes – will the dollar’s bearish move extend even with solid equity earnings and improving economic data?
- Key market themes – US equities cheaper as earnings growth remains very strong. Is there a chance to bet against the sell America narrative?
Dollar down
In our note on 16 January we discussed the threats to the US dollar’s value. Since then, it has continued to weaken against a broad basket of currencies and against gold, silver and other commodities. For non-US dollar-based investors in US assets who have not hedged the currency exposure, this has proven very damaging to total returns. In euro terms, US stocks and bonds have underperformed European assets by 2% to 3% (it’s the same case for sterling-based investors). Short-term momentum for the dollar is negative. The Federal Reserve remains on track to deliver more rate cuts this year, and there have been mixed messages from Washington over dollar policy. Of all markets, foreign exchange is one that is very prone to momentum and trend-following strategies, with short-term trading often provoked by technical analysis signals. There will be a lot of capital betting that the dollar weakens through psychologically important levels – $1.20 versus the euro and $1.40 against the pound.
Multiple drivers
Currency market moves are not easy to analyse. The narrative around the dollar reflects policy uncertainty and shifting geopolitical relations. In practice that suggests investors are rebalancing their portfolios to reduce exposure to the US and US dollar assets. Flows in currency markets come from more than just FX traders putting on speculative positions. There are corporate flows related to trade; portfolio flows related to long-term asset allocation decisions; and possibly flows related to official institutions adjusting their reserve holdings. Fundamental reasons are at play as well – the US has a record net negative international investment position, there are uncertainties about GDP growth while there is more optimism over European and Japanese growth, and the interest rate advantage for the dollar is slowly diminishing. It is also worth remembering that exchange rates tend to overshoot fundamental equilibrium values. The dollar has been in an upward trend for 15 years; its current trade-weighted index level is just 7.4% below its peak level of the last decade (using the Bank for International Settlements index of the narrow US dollar trade-weighted index).
Yen pivot?
On the other side of the equation is the Japanese yen, which has been very volatile. Against the dollar, the yen has been weakening for the best part of five years. The most recent bout of fragility reflects concerns about debt sustainability in Japan and the sell-off in the government bond market. Economic theory suggests the currency should be strengthening – monetary policy is being tightened, and fiscal policy is set to become expansionary, pushing up bond yields. Japan also runs a massive current account surplus and its foreign exchange reserves have been on the increase again over the last year. Last week there were suggestions that the Bank of Japan would intervene in the markets to prevent any further currency weakness (given concerns that a weak yen would push inflation higher in Japan and put even more upward pressure on local interest rates and bond yields). That remains a threat to putting on bearish yen trades.
A non-consensual scenario is that the yen strengthens on the back of some repatriation by Japanese overseas investors, and that local yields don’t increase as much as some investors are forecasting. Of course there are policy uncertainties in Japan as well. However, after more than a decade of official intervention in the bond market, yields are finally reflecting medium-term trends in the economy. As I have written about before, long-term government bond yields tend to follow long-term trends in nominal GDP growth. With both inflation and real GDP stronger in Japan, a 10-year bond yield in the 2.25%-2.75% range might well be the fundamental equilibrium range. If so, then in the forward space, Japanese government bonds are entering cheap territory. Hedged into Japanese yen, US dollar or euro yields are lower than equivalent local yields.
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