Aspettiamo a parlare

Stiamo assistendo a una correzione delle valutazioni sui mercati a fronte della turbolenza economica. La crescita rallenterà e l’inflazione è estremamente alta. Ciò significa che la stretta monetaria sarà meno rapida del previsto. Le valutazioni potrebbero diventare molto convenienti. Ci sono state comunque grosse variazioni dei multipli azionari e degli spread di credito. Non è possibile garantire rendimenti positivi nel breve termine, tuttavia un miglioramento delle valutazioni e del flusso di notizie, se e quando arriverà, dovrebbe creare condizioni più favorevoli per credito e azioni.  Aspettiamo a parlare, ma dobbiamo pensare alla ripresa economica.

Volatilità

Chi opera sui mercati non può cambiare il flusso di notizie, ma può reagire di conseguenza. Quando le notizie si susseguono rapidamente e riguardano un evento di portata storica come la guerra in Ucraina, tali reazioni provocano una forte volatilità sui mercati. Gli investitori, inconsciamente, sono tentati di reagire alle notizie stesse o alla conseguente volatilità. Però reagire in modo eccessivo non sempre è la strada migliore. Naturalmente in momenti come questo è difficile mantenere un’ottica di medio/lungo periodo, quando i mercati registrano in un giorno soltanto i movimenti che farebbero normalmente in un mese. Si è tentati di trarre conclusioni basate sull’incertezza relativamente ai principali fattori macroeconomici, ovvero crescita economica, inflazione e tassi di interesse. Il collegamento tra un tema economico e il modo in cui si esprime nei mercati non è sempre evidente, bensì è ricco di sottigliezze. C’è chi ama dire che i mercati sono orientati al futuro. Questo non significa che le previsioni che formulano sul futuro siano corrette, significa però che i mercati non sempre reagiscono in modo prevedibile alle informazioni in tempo reale.

Top-down

Per chi investe nel lungo periodo è utile avere un quadro di riferimento. Io mi sono sempre concentrato sui mercati più che su singole azioni o obbligazioni. L’approccio bottom-up cerca di capire i fattori trainanti e i rendimenti previsti delle principali asset class e dei mercati. Dunque, il punto di partenza sono sempre le prospettive macro. In questo modo si definisce un quadro di riferimento che aiuta a capire in che modo gli investitori reagiranno alla situazione. Se le stime di crescita del Pil vengono riviste al ribasso, come oggi, è probabile che gli analisti azionari ridimensionino le previsioni sugli utili per azione. La reazione attesa nei mercati è dunque una visione ribassista delle azioni. Anche se le condizioni non si verificano, le aspettative macro devono essere scontate. Lo stesso vale per le aspettative di politica monetaria.

Niente di buono

Lo scenario macroeconomico attuale non è roseo. Le stime vengono riviste al ribasso e, in occasione del recente riesame trimestrale con diversi economisti, si è parlato per la prima volta di recessione. Nella conferenza stampa di questa settimana la BCE ha rivisto al ribasso le stime di crescita, e la Federal Reserve farà probabilmente lo stesso la settimana prossima. È da molto tempo che gli investitori non si trovavano di fronte a un’inflazione al rialzo in concomitanza con un indebolimento della crescita. I più pessimisti hanno già parlato di “stagflazione” (chiaramente non hanno vissuto come me gli anni ‘70 a lume di candela, con periodiche interruzioni di corrente ogni 4 ore!). Il fatto è che le possibilità delle banche centrali di intervenire sono dunque limitate. Le banche centrali sono concentrate sull’inflazione e devono cercare di non perdere la loro credibilità. Con l’inflazione così alta non ha senso un tasso di interesse del -0,5% in Europa. La BCE deve alzare i tassi, e lo farà (lascerò agli altri la previsione sui tempi) e la maggior parte degli europei ha molto altro di cui preoccuparsi.

Detto, fatto

La Federal Reserve sembra ancor più convinta del percorso di normalizzazione della politica monetaria. È interessante che i mercati dei future sui tassi di interesse stiano iniziando a scontare i tagli dei tassi nel secondo semestre del 2023, con tassi di interesse e yield obbligazionari su livelli molto più bassi di quelli che abbiamo avuto nel precedente ciclo di stretta. Ciò comunque non impedisce di prevedere aumenti anticipati dei tassi di interesse. Chiaramente le condizioni di crescita negli Stati Uniti non sono così favorevoli come nel 2020 e 2021, tuttavia la ripresa dopo il Covid aiuta, la spesa dovrebbe indirizzarsi maggiormente verso i servizi, col potere di acquisto derivante dai risparmi accumulati e dalla robusta situazione patrimoniale delle famiglie. L’inflazione e le notizie sulla guerra non danno certo fiducia ai consumatori, però il mercato del lavoro è in fermento e i cittadini che trovano un’occupazione (il tasso di partecipazione è in miglioramento) ricevono un salario più alto rispetto a prima della pandemia. Senza considerare gli eventi globali, se la Fed alzasse i tassi nella misura attualmente prevista, dubito che gli Stati Uniti entrerebbero in recessione.

Che tristezza

Lo scenario macro comunque è complesso. Gli effetti dello shock dell’energia saranno avvertiti su scala globale. E ci saranno effetti negativi anche sulla ricchezza. Le decisioni di investimento potrebbero essere rinviate finché non ci sarà più chiarezza sulle prospettive geopolitiche. Le strozzature delle catene di distribuzione potrebbero persistere, soprattutto per gli importatori di energia e commodity in Europa. Lo scenario di investimento non sarà roseo e ci sarà la tendenza a pensare che la situazione perdurerà, soprattutto in assenza degli stimoli monetari. Qualche anno fa andava di moda l’indice di sofferenza, che somma inflazione e tasso di disoccupazione. L’indice è più alto quando c’è stagflazione. Negli Stati Uniti l’anno scorso ha toccato il 10%. Negli anni ‘70 era tra il 10% e il 20%. Sulla base delle stime di consensus del 2022, quest’anno scenderà un po’, ma resterà oltre le recenti medie annuali. La situazione economica è peggiorata principalmente a causa dell’inflazione. Non c’è però correlazione tra questo fattore e il rendimento dei mercati azionari a un anno. La situazione potrebbe essere persino peggiore di così, se la disoccupazione fosse in aumento come l’inflazione. Ringraziamo il cielo.

Correzione

La valutazione dei mercati azionari globali è già scesa in linea con le recessioni precedenti. Gli spread di credito, seppur non si trovino su livelli di shock o crisi, sono saliti molto e lasciano prevedere qualche difficoltà imminente per il settore corporate. Nei mercati dei tassi, l’appiattimento delle curve dei rendimenti è un segnale di recessione. Tale situazione potrebbe prolungarsi nel breve periodo, soprattutto se i dati macroeconomici iniziassero a muoversi verso uno scenario più pessimista. Senza sminuire l’importanza del quadro macro, dobbiamo tener conto anche di ciò che è già accaduto a livello dei prezzi. Le valutazioni sono un’altra componente fondamentale dell’analisi finanziaria.

Potrebbe andare peggio

Recentemente ho scritto che, sulla base di un semplice modello del valore relativo tra mercati azionari e obbligazionari, le azioni sono tornate sul valore equo, o al di sotto in molti casi. Gli Stati Uniti continuano a presentare le valutazioni più alte, ma i multipli degli utili a termine sono scesi di oltre quattro punti dai picchi della metà del 2020. E potrebbero scendere ancora, soprattutto se venissero riviste al ribasso le stime sugli utili per azione (cosa che finora non è avvenuta) e/o se i tassi risk free salissero molto oltre l’attuale 2,0%. Per assistere a una brusca oscillazione tra valore massimo e minimo come nei primi anni 2000 (post dot.com) e nel 2007/2008 (grande crisi finanziaria), gli yield obbligazionari dovrebbero essere al 2,5% o oltre e le stime sull’utile per azione S&P500 dovrebbero scendere di un ulteriore 10%.   

C’è un lato positivo

Detto questo potrebbe essere ancora troppo presto dare il cessato allarme nei mercati azionari. Certo, la fine della guerra in Ucraina inciderebbe rapidamente sulla fiducia e verosimilmente porterebbe a qualche buona notizia sul fronte della crescita (non sarebbe necessario rivedere al ribasso le stime di utile) e dell’inflazione (con un calo dei prezzi dell’energia). La fine del conflitto migliorerebbe lo scenario macro e farebbe aumentare la fiducia in un contesto in cui le valutazioni sono già migliorate. In mancanza di tutto ciò dobbiamo però tener d’occhio la tendenza ribassista del mercato.

Credito

La situazione potrebbe essere leggermente diversa per il credito. Nell’ultimo mese circa gli spread si sono ampliati moltissimo. Il credito ha riportato performance inferiori ai titoli di Stato del 2,5% circa per l’investment grade, del 2,0% per l’high yield USA e del 3,5% per l’high yield europeo. La recessione o la crescita bassa e le maggiori aspettative d’insolvenza si riflettono negli spread più elevati. Pensiamo allo “spread di breakeven”, ovvero di quanti punti base gli spread dovrebbero salire per sottoperformare i titoli di Stato di riferimento. Oggi si trovano su livelli che, storicamente, hanno prodotto un sovrarendimento molto positivo nell’anno successivo (ovvero il credito ha fatto meglio dei titoli di Stato). Ciò vale per l’investment grade e l’high yield. Nel breve termine potrebbe essere doloroso, ma il credito (gli spread) ci sta segnalando un’opportunità.

Opzione put

Ho parlato della situazione macro, delle valutazioni e del sentiment come fattori necessari a formulare una prospettiva d’investimento. Dobbiamo considerare anche i fattori tecnici. Sono elementi che incidono sulla domanda e sull’offerta (al di là delle influenze economiche immediate), sulla liquidità e sul funzionamento dei mercati. Negli ultimi anni il fattore “tecnico” principale è stato il Quantitative Easing. Le banche centrali vogliono ridurlo. Possono farlo e lo faranno se la crescita globale rallenta? Una totale inversione del QE e delle posizioni obbligazionarie delle banche centrali è irrealistica, dunque i tassi reali a lungo termine probabilmente non risaliranno ai livelli pre-crisi finanziaria. In ultima analisi, qualche stimolo potrebbe dunque persistere, seppur out-of-the-money, e la performance azionaria e del credito non crollerebbe come in passato.

Inflazione

Nel frattempo, a parte la guerra, gli occhi sono puntati sull’inflazione, dunque la categoria di investimento più difensiva è naturalmente quella delle obbligazioni indicizzate all’inflazione. Dall’inizio dell’invasione hanno riportato ottime performance, e dato che l’inflazione resterà alta per diversi mesi, il carry che gli investitori otterranno dalle obbligazioni indicizzate all’inflazione continua a essere molto interessante.