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Credit or Duration?

We analyse the relationship between interest rate sensitivity and credit sensitivity in fixed income portfolios with the help of a basic equilibrium approach. The post-pandemic increase in long-dated government bond yields, reflecting question marks about the state of public balance sheets as well as worries about the long-term outlook for inflation, has recently captured the attention of bond investors. At the same time, credit spreads are close to historical lows and corporate balance sheets do not (yet) appear to be affected by rising refinancing costs.

The choice. Imagine a risk-averse investor rolling an overnight risk-free position indefinitely. Basically, she has two ways to add risk and to boost her bond portfolio returns: She can either extend the duration of her risk-free cash flow or she can allocate away from the risk-free yield curve and assume credit risk. In both cases, we're dealing with spreads.

We can have a debate about the usefulness of the concept of equilibrium in social science, but in any case, it might be convenient to assume there is a point in the decision process described above, where the investor is indifferent between credit risk and duration risk, i.e.

 

 

The data. Let's turn to numbers to assess the yield curve level that must be reached for the investor to be indifferent between duration and credit. Over the past 20 years, the 3-month / 30-year spread on the US Treasury curve has averaged 183bp with a volatility of about 90bp. During the same period, the US High Yield OAS has averaged 485bp with a volatility of 136bp. Hence, the indifference level on the US Treasury yield curve is approximately 325bp (“breakeven 3m/30s” in the table below). A flatter curve makes yield-enhancing credit strategies more valuable, while a steeper government bond curve makes duration-extension strategies more valuable.

 

Based on the latest observation (end of August 2025), we'd have a slightly different picture: The Treasury curve is worth 79bp with a vol of 63bp. On the other hand, the US High Yield index is worth 272bp with a vol of 82bp. This results in a curve break-even of 210bp. All else equal, the US Treasury curve must steepen at least to its long-term average level of 180/200bp before an investor turns indifferent between duration and credit.

Concluding remarks. The analysis above does not consider other key aspects of the investment process, e.g. instrument liquidity and various balance-sheet related valuation adjustments (generally referred to as xVA). Considering these additional variables would provide us with a more precise idea of the equilibrium point between credit and duration, albeit at the cost of increased complexity. Keeping the analytics at a basic level, we conclude that the government yield curve might still be too flat relative to credit spreads. This result confirms investors' strong appetite for credit risk.

References

  • Arrow / Debreu (1954), Existence of an Equilibrium for a Competitive Economy, Econometrica, vol. 22
  • Chatterjee (2015), Modelling Credit Risk, Bank of England
  • Gregory (2015), The xVA Challenge, Wiley Finance
  • Joseph (2013), Advanced Credit Risk, Wiley Finance
  • Litterman (2003), Modern Investment Management – An Equilibrium Approach, Wiley Finance
  • Merton (1974), On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates, The Journal of Finance, vol. 29
  • Nilson (1957), On the Notion of Equilibrium in Social Science, Acta Sociologica, vol.
  • Tentori (2025), Why is the Yield Curve Soo Flat?, AXA IM CIO Quick View
  • Tentori (2025), Credit or Duration? An Equilibrium Approach, AT Economics & Markets
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