Obbligazioni in ripresa?

Se gli economisti avessero ragione, il 2022 sarebbe il secondo anno di crescita del Pil oltre le medie. A meno che le banche centrali non impazziscano (e il rischio c’è ancora), sarebbe una buona notizia per i mercati. La crescita avvantaggerebbe sia le imprese che le famiglie. Di conseguenza non credo che la fase rialzista dei mercati azionari sia finita. La situazione potrebbe farsi più interessante però anche per i mercati obbligazionari, soprattutto se le cattive notizie su tassi o credito fossero già scontate.    

Boom nominale

Negli Stati Uniti, quest’anno il Pil nominale probabilmente crescerà di oltre il 10%. In base alle previsioni di consensus, il tasso di crescita nel 2022 sarà di oltre il 7%. Sarebbe un dato superiore alla crescita media dell’ultimo periodo. Dal 1991 la crescita media annualizzata del Pil nominale è stata del 4,5%. Pro capite, questo comporta per gli americani un aumento del reddito ben oltre la media. Il Pil pro capite è cresciuto mediamente del 3,5%, ma quest’anno salirà del 9% circa e il prossimo del 6%. Naturalmente, né l’incremento del reddito nazionale né l’aumento della ricchezza generato dal rialzo dei mercati azionari e immobiliari sono distribuiti equamente. Ciononostante, grazie all’aumento dell’occupazione e alla crescita dei salari, gli americani dovrebbero sentirsi un po’ più ricchi con la ripresa dalla pandemia.

Tassi più alti ma ancora convenienti

Anche se la crescita del Pil nominale dovesse rallentare nel 2022 e nel 2023, il ritmo della crescita probabilmente supererebbe il livello dei tassi di interesse. In passato è emerso un collegamento tra il livello degli yield obbligazionari a lungo termine e la crescita del Pil nominale, ma il divario si è ampliato negli ultimi anni per via della repressione finanziaria. Se la Federal Reserve riducesse gli acquisti di obbligazioni e la crescita nominale restasse robusta nel periodo 2022-2023, gli yield obbligazionari dovrebbero salire rispetto ad oggi. Lo scenario resterà comunque favorevole per gli emittenti di obbligazioni, considerato che il rendimento potenziale generato da una crescita nominale più robusta sarà superiore al costo del servizio del debito.

Utili robusti

I ricavi delle imprese sono solidi. Nonostante i problemi sul fronte dell’offerta, la stagione degli utili del 3° trimestre ha prodotto risultati più brillanti del previsto. 117 società dell’S&P 500 hanno pubblicato i risultati e la sorpresa netta sulle vendite è stata del 2%, quella sugli utili del 13%. Tale risultato è attribuibile principalmente a finanziari, tecnologia e sanitario, ma ciò è bastato a trainare l’intero mercato.

Ancora credito

I nostri team del reddito fisso continuano ad apprezzare il credito, in particolare le obbligazioni societarie, dal punto di vista tecnico e dei fondamentali. Il fattore di debolezza sono state le valutazioni, che oggi sono però più interessanti. Se prendiamo in considerazione il mercato investment grade statunitense, gli yield ora sono vicino al 2,3% a livello dell’indice, intorno ai valori massimi dell’anno. Gli Stati Uniti sono più interessanti rispetto al credito europeo, considerato lo yield più alto di 175 punti base che compensa il costo della copertura in euro. Nel momento in cui gli yield sui titoli del Tesoro saliranno, lo yield sul credito USA diventerà più appetibile. In effetti tutto ruota intorno allo yield, dato che gli spread di credito sono pressoché stabili. Ma perché non investire di più nel reddito fisso ora che gli yield sono più alti.

Gestioni attive

Gli yield più elevati e le prospettive più fluide per la politica monetaria rispetto all’ultimo periodo aprono opportunità per le gestioni attive nel reddito fisso. La situazione si fa più animata rispetto alla metà di quest’anno, quando la volatilità sembrava essersi stabilizzata. Non fraintendetemi, gli yield restano bassi, tuttavia il fatto che i mercati del reddito fisso siano in grado di reagire al flusso di notizie sull’inflazione, le iniziative di banche centrali e imprese favoriscono un’esposizione attiva in obbligazioni. Per i più coraggiosi, ci sono parti del debito dei mercati emergenti che offrono yield molto alti. Per esempio, le obbligazioni asiatiche che risentono ancora della crisi nel settore immobiliare cinese. Il segmento high yield in Asia offre oltre il 7,5%. Ciò riflette chiaramente il rischio di contagio, ma è anche foriero di un buon rendimento complessivo in futuro. Lo yield sull’indice JP Morgan Asian Corporate High Yield Bond recentemente ha superato l’8%. Negli ultimi dieci anni ciò è accaduto in quattro casi, seguiti da periodi di rendimenti molto robusti.

Anni consecutivi in perdita sono rari

Quest’anno non è stato un buon periodo per gli investitori obbligazionari. Teniamo presente però che è molto raro assistere a due anni consecutivi di rendimenti negativi. Un buon esempio in questo senso è il mercato dei Gilt britannici. Da inizio anno, il rendimento complessivo è stato del
-7,6%. L’ultima volta in cui è accaduto che il rendimento fosse negativo per l’intero anno fu nel 2013 (l’anno del taper tantrum). Nel 2014 il guadagno fu del 14,7%. Il mercato del credito investment grade globale ha prodotto rendimenti negativi nel 2018 a causa del rallentamento dell’economia mondiale in risposta al rialzo dei tassi negli Stati Uniti, ma nel 2019 il rendimento è tornato ad essere positivo.

Opportunità

Forse è prematuro essere rialzisti nel reddito fisso, ma in alcuni ambiti molte delle cattive notizie sui tassi (Regno Unito) o sul credito (in Asia) sono già state scontate. Il rendimento complessivo del mercato dei Treasury negli Stati Uniti è negativo finora quest’anno, e non lontano dal risultato del 2013 quando il mercato scontò rapidamente il tapering da parte della Federal Reserve. L’inflazione preoccupa maggiormente oggi e le banche centrali globali verosimilmente dovranno adottare un approccio meno accomodante, comunque i mercati supereranno le aspettative. Forse non è ancora accaduto negli Stati Uniti o nell’Eurozona, ma le banche centrali sono consapevoli dei rischi di interventi eccessivi. Ho la sensazione che il 2022 sarà un buon anno per i rendimenti obbligazionari.

COP26

La prossima settimana parteciperò alla conferenza sugli investimenti che si terrà in parallelo alla COP26. Gli investitori dovrebbero seguire l’incontro tra i leader mondiali e temo che resteranno facilmente delusi. Come minimo, devono esserci più Paesi pronti a contribuire alla lotta contro i cambiamenti climatici, con gli obiettivi fissati a livello nazionale, dev’esserci un effettivo impegno per aiutare i Paesi in via di sviluppo, e dev’esserci accordo su alcuni aspetti tecnici per un uso più collaborativo dei meccanismi del mercato del carbonio al fine di ottenere una riduzione effettiva e permanente delle emissioni di CO2. Non sono certo che ci sarà una reazione del mercato alle notizie provenienti da Glasgow, ma c’è il rischio che le aspettative di crescita e d’inflazione risentano degli eventuali accordi che saranno presi. È importante che gli investitori percepiscano che la politica si sta muovendo nella direzione giusta, come noi. E sarà un piacere essere a Glasgow.