US High Yield: tre possibili scenari per il 2024

Il quadro macro

Per il terzo anno consecutivo, la retorica sull'inflazione resta un aspetto fondamentale.

Sebbene sia opinione comune che la Federal Reserve (Fed) sia giunta al picco del suo ciclo rialzista, alla luce di un'inflazione in calo e aspettative di un qualche rallentamento economico, il percorso di politica monetaria della banca centrale quest’anno resta molto incerto. In questo contesto, intravediamo tre scenari per la performance dell’HY:

1. L’economia si surriscalda eccessivamente. L'inflazione si mantiene su livelli più elevati del previsto, avvalorando la tesi di "tassi più alti più a lungo", che si è imposta sui mercati a ottobre per poi recedere a novembre e all'inizio di dicembre. In questo scenario, l'HY può nuovamente sovraperformare l'Investment Grade (IG) in virtù di un carry superiore e una duration più bassa. Tuttavia, ci aspettiamo una dispersione ancora più significativa nel segmento altamente indebitato e di qualità inferiore del mercato statunitense della “leveraged finance” (obbligazioni e prestiti), che dovrà far fronte a maggiori interessi passivi.
2. L’economia si raffredda, evitando però un brusco calo. L’inflazione continua a scendere a un ritmo moderato in un contesto economico stabile, permettendo alla Fed di considerare tagli dei tassi di modesta entità nel secondo semestre del 2024. Questo è il nostro scenario di base e, al momento, sembra rappresentare sotto molti aspetti l'attuale consenso del mercato. Per gli investitori HY si profilerebbe anche uno scenario "goldilocks". La parte di migliore qualità e sensibile ai tassi del mercato trarrebbe vantaggio dalla stabilizzazione e dal calo dei tassi d'interesse, mentre quella di qualità inferiore sarebbe sostenuta da un'economia stabile e un aumento più lento degli interessi passivi. Nel segmento di qualità inferiore del mercato ci aspettiamo comunque una dispersione elevata e driver idiosincratici della performance.
3. L’economia si raffredda eccessivamente. In questo terzo scenario, l'inflazione diminuisce sulla scia di un contesto economico molto più debole e degli effetti ritardati della stretta monetaria. I premi per il rischio salgono, con ricadute negative sugli spread creditizi. Un declino più drastico dei rendimenti dei Treasury USA contribuisce a sostenere il total return del mercato high yield, ma l'IG sovraperforma l'HY.

Il quadro micro

Ma sarà infine il quadro micro a dettare il trend. A prescindere dallo scenario macroeconomico, in qualità di investitori con un approccio principalmente fondamentale e bottom-up, restiamo concentrati sulla parte più prevedibile di ciò che possiamo controllare: la capacità degli emittenti detenuti di versare tempestivamente le cedole e rimborsare o rifinanziare il capitale. Sebbene non tutte le società prospereranno in questo contesto, la crescente dispersione tra "vincitori" e "vinti" offre agli investitori attivi l'opportunità di dimostrare il proprio valore.

Ecco in sistesi i temi da monitorare quest’anno:

• Grande attenzione all'analisi di utili ed EBITDA aziendali contrastanti;
• Tendenze correlate al rating del credito, soprattutto nel mercato dei leveraged loan;
• Crescente ingenuità di molte società HY per fronteggiare i tassi più alti;
• Insolvenze destinate ad aumentare, ma non significativamente al di sopra delle medie a lungo termine.

Il quadro tecnico per il credito statunitense è in chiaroscuro

I fattori tecnici dell’HY iniziano a mostrare segni di cedimento? Di recente questi fattori tecnici sono stati trainati da rising star, volumi netti limitati di nuove emissioni e deflussi gestibili. Nel corso del 2024, se i fattori tecnici del mercato dei prestiti dovessero perdere vigore, le nuove emissioni nette HY potrebbero risalire. Pur non prevedendo un sostanziale aumento dei fallen angel nel 2024, ci aspettiamo un calo delle rising star, che potrebbe attenuare l'impatto di questo importante pilastro dei solidi fattori tecnici osservati nel 2023.

Mutevoli fattori tecnici nelle tre principali componenti della leveraged finance statunitense: prestiti, obbligazioni e debito privato. Sul mercato dei leveraged loan, i fattori tecnici di domanda e offerta sono al momento i più deboli, poiché il periodo di reinvestimento per le CLO (Collateralized loan obligations) esistenti giunge al termine e la relativa creazione è incapace di tenere il passo. Se la domanda di prestiti diventasse negativa, le obbligazioni HY e il debito privato potrebbero guadagnare quote di mercato. È opportuno prestare attenzione al ruolo del debito privato in un rallentamento economico. Nel complesso, riteniamo che il crescente mercato del debito privato contribuirà a limitare le insolvenze nei segmenti HY e dei leveraged loan, poiché vengono destinati ingenti capitali al rifinanziamento di emittenti più problematici nel mercato dei prestiti e delle obbligazioni HY.

L’influenza del carry nella capacità di generare total return positivi da parte dell'HY resterà intatta nel 2024

Le valutazioni restano interessanti nonostante l'incertezza sul fronte degli spread.

A nostro parere, i livelli di spread nel mercato HY statunitense continueranno a essere messi in discussione, fino a quando non emergerà più chiarezza nel contesto economico. Indipendentemente che si abbia un ampliamento o una contrazione degli spread, ci troviamo in un contesto di rendimenti positivi per il mercato HY e il reddito fisso in generale. Negli ultimi 12-18 mesi, le attese di spread più ampi non si sono mai interamente realizzate, nemmeno in periodi di volatilità e debolezza del mercato.

Nel complesso, prevediamo che il carry continuerà ad essere, nel 2024, la pietra angolare di un contesto favorevole per i rendimenti dell'HY statunitense.

Fonte: AXA IM, dati ICE BofA dal 12/31/2021 al 12/31/2023.

Le nostre strategie

Ad AXA IM offriamo diverse “soluzioni” al problema di come generare del rendimento investendo nel mercato US High Yield:

Fonte: AXA IM, Factset, ICE BofA al 31 dicembre 2023

• Per chi volesse approfittare delle basse valutazioni attuali senza incrementare il profilo di rischio (o addirittura ridurlo in certi casi): AXA IM FIIS US Short Duration High Yield
• Per chi volesse assumere un livello di rischio comparabile a quello del mercato ma con un portafoglio concentrato e potenzialmente in grado di generare rendimenti “simil azionari”: AXA WF US Dynamic High Yield
• Per chi volesse massimizzare la capacità del nostro team US HY di generare rendimento con una fortissima attenzione a evitare i rischi di default: AXA WF US Enhanced High Yield

Il processo d’investimento

Fonte: AXA IM, dicembre 2023. AXA IM si riserva il diritto di modificare procedure, processi e controlli qui descritti a sua discrezione.