Effetto domino per le banche centrali

Stanno intervenendo una dopo l’altra. I tassi di interesse potrebbero salire anche in Europa, sull’esempio della Federal Reserve. E forse anche il Giappone potrebbe iniziare a valutare un cambio di rotta dopo la lunga fase di allentamento monetario. I mercati stanno reagendo con tassi e yield più alti, premi per il rischio di credito più elevati e la svalutazione del mercato azionario. E non è finita qui, per cui tenetevi pronti. Gli strumenti finanziari si stanno facendo meno costosi e, per quanto la Fed stia ritirando gli stimoli, in ultima analisi le banche centrali sono consapevoli del possibile rallentamento della crescita economica. In primavera l’inflazione dovrebbe toccare il livello massimo mentre i prezzi dell’energia scenderanno, delineando uno scenario più positivo per il rendimento del mercato.

Basta così

Gennaio è stato un mese terribile per i mercati, ancora peggio per chi ha iniziato il detox dopo le feste. Tutto al ribasso. Seguo tredici indici obbligazionari total return da dieci anni per una delle nostre strategie total return. A gennaio, per la quinta volta soltanto dal 2012, tutti gli indici hanno riportato un rendimento mensile negativo. Non ci sono stati due mesi consecutivi negativi per tutti e 13 gli indici: titoli di Stato, obbligazioni indicizzate all’inflazione, credito investment grade e high yield, obbligazioni dei mercati emergenti. Potrebbe essere una buona notizia perché, quando è accaduto, nel mese successivo le obbligazioni a più lunga scadenza hanno fatto bene. Ma oggi non ne sono così sicuro. Se a gennaio abbiamo cercato di prevedere la portata della stretta monetaria da parte della Federal Reserve, a febbraio probabilmente saranno la Banca Centrale Europea e la Bank of England a intervenire mettendo fine alla festa.

Tombola 

Nel frattempo la correzione del mercato azionario prosegue, col NASDAQ Composite oggi inferiore al picco del 13,5%. Abbiamo rilevato una correzione tendenzialmente al ribasso anche per i mercati azionari emergenti e le small cap USA, mentre i mercati in generale sono scesi ovunque, dal 5,8% dell’Eurostoxx all’11,2% del Nikkei. Tale andamento è in linea con due fenomeni: i mercati azionari tendono a svalutarsi quando i tassi di interesse salgono e la stretta monetaria alimenta l’incertezza sull’andamento della crescita e degli utili.    

Nel lungo termine

La buona notizia per gli investitori è che durante i cicli di stretta i rendimenti sono tendenzialmente positivi. I mercati azionari sono saliti nel periodo tra il livello minimo e massimo dei tassi di interesse in ogni ciclo dall’inizio degli anni ‘70, tranne che nel 1973-1974 quando l’economia globale fu colpita dalla crisi del petrolio. Generalmente i rating scendono (correzione delle valutazioni) mentre gli utili salgono durante il ciclo consentendo una performance azionaria nel complesso positiva. Naturalmente non tutti i cicli sono uguali. In genere, il calo più consistente dei mercati al momento del primo rialzo dei tassi arriva abbastanza rapidamente, dopo tutto è la fase meno accomodante per le banche centrali. Quando i cicli sono lunghi e provocano un profondo rallentamento della crescita economica prevista, i mercati azionari possono indebolirsi ulteriormente. È quanto accadde nel 2015-2018 quando i mercati risentirono dei rialzi dei tassi negli Stati Uniti in abbinamento alle preoccupazioni sul fronte commerciale.

Multipli di nuovo al ribasso

Sui mercati azionari dovremmo probabilmente già essere sulla difensiva. I cicli monetari portano alla svalutazione delle azioni con effetti immediati sui mercati. Negli ultimi due cicli, le perdite più consistenti al momento del primo rialzo dei tassi riguardarono il Nasdaq, il Giappone, i titoli small cap statunitensi e la Cina. I mercati che reagirono meglio furono il Regno Unito e i titoli value. Eppure, nel corso del ciclo, gli Stati Uniti tendono a riportare migliori performance, forse perché le aspettative di un picco e dei successivi tagli ai tassi di interesse emergono prima negli Stati Uniti. Oggi, se guardiamo i PE sulla base delle stime a 12 mesi degli utili per azione, i mercati americani sono i più costosi, col Nasdaq a una deviazione standard di 1,6 rispetto alla media a lungo termine, e l’S&P 500 a 1,3. I mercati più convenienti e forse meno rischiosi in caso di una svalutazione globale sono Cina, Regno Unito e Giappone, mentre l’Europa si trova vicino alle medie a lungo termine. L’abbondante liquidità e i massicci stimoli fiscali introdotti durante la pandemia hanno fatto salire i PE azionari USA di diversi punti, e con la normalizzazione della politica monetaria da parte della Fed avverrà l’opposto.

Il pianto delle colombe

È difficile fare previsioni a breve termine: il mercato si aspetta un intervento della BCE a un certo punto nel corso del 2022. Christine Lagarde non è riuscita a presentare con chiarezza la posizione della BCE e il mercato ha inteso che i tassi di interesse potrebbero salire già quest’anno. Secondo qualche esperto, il primo intervento potrebbe avvenire già a marzo. Ma non c’è accordo sulle tempistiche del primo intervento. C’è anche incredulità tra gli economisti sul fatto che la BCE stia persino pensando di alzare i tassi. Ma perché no? I tassi sono negativi e verosimilmente non è più necessario che lo siano, in particolare se consideriamo che l’inflazione in Europa è ben oltre il target della BCE. I tassi di cambio non sono fondamentali, e non dovrebbero esserlo, ai fini delle decisioni della banca centrale, tuttavia la recente debolezza dell’euro, abbinata agli aumenti dei prezzi dell’energia, giustifica le posizioni più favorevoli a una stretta.

Intanto a Londra... 

Nel frattempo, la Bank of England contribuisce alla soap opera sociopolitica in scena nel Paese. La “credibilità” di Boris Johnson come Primo Ministro si sta sgretolando rapidamente. La banca centrale ha alzato leggermente il tasso base allo 0,5% lo stesso giorno in cui è arrivato l’annuncio che le bollette dell’energia potrebbero salire di oltre il 50% per la maggior parte delle famiglie. Ad aprile dovrebbero aumentare anche i contributi previdenziali, gravando ulteriormente sul reddito familiare. Se andassimo alle elezioni a breve, dovremmo iniziare a studiare la politica economica dei Laburisti per delineare le prospettive per il futuro. Nel frattempo lo stress potrebbe riversarsi sulla sterlina e sulle azioni delle società britanniche a bassa e media capitalizzazione. Secondo la banca centrale, l’inflazione potrebbe scendere rapidamente nel secondo semestre dell’anno, anche se non ha precisato che ciò potrebbe dipendere dal rischio che il Regno Unito entri in recessione prima delle altre economie del G7.

Un percorso difficile

La stretta operata dalle banche centrali dei Paesi sviluppati e l’assenza di un’effettiva leadership politica rendono difficile investire. Le mie “aspettative” si basano su uno yield dei titoli del Tesoro decennali al 2,5% (yield reali verso lo zero e inflazione intorno al 2,25%-2,5%, S&P500 a 4.000, ma potrebbe scendere), con una possibile correzione del 20% rispetto ai massimi record e i titoli growth ancora in difficoltà per la loro presunta “long duration”. Questo potrebbe significare un Nasdaq inferiore a 13.000. Per non parlare degli effetti più fondamentali sulla performance azionaria e sugli utili derivanti da una possibile contrazione dei margini quando l’inflazione si riverserà sull’economia globale quest’anno.

Attenzione alle svolte

Non potendo assumere posizioni al ribasso, gli investitori dovrebbero concentrarsi sui segmenti con il minor potenziale di perdita e sui fattori che potrebbero provocare un’inversione di tendenza. Nell’azionario, il rischio di svalutazione è più basso nei mercati come il Regno Unito, l’Europa e il Giappone rispetto agli Stati Uniti. Le strategie più orientate al valore dovrebbero continuare a fare bene, ciò dipende però da un’eventuale contrazione dei margini per il settore industriale e da un eventuale picco del ciclo dell’energia. Nell’obbligazionario, i tassi a breve termine stanno salendo e ciò dovrebbe far aumentare gli yield obbligazionari, anche in caso di appiattimento delle curve. Il rischio di ribasso per il rendimento complessivo è dunque più limitato per le strategie short duration. Continuo a preferire il credito e l’high yield short duration poiché i fondamentali sono ancora relativamente positivi. Tuttavia, nell’ultima settimana circa, il credito ha vacillato un po’ a fronte dell’ampliamento degli spread, e c’è il rischio che la volatilità dell’azionario prolunghi tale tendenza. L’orientamento della BCE sarà dunque fondamentale. Se i mercati iniziano a credere che il QE si è concluso anche in Europa, c’è il rischio che un ampliamento degli spread sovrani incida sugli spread bancari e sulla fiducia nel mercato corporate in generale. Un ampliamento degli spread investment grade di 60-100 p.b. è probabile durante il ciclo di stretta, con un rialzo del segmento high yield, che dipenderà dalle prospettive di crescita e dalle probabilità di insolvenza. Ma ciò comporterebbe, a un certo punto, buone opportunità di acquisto nel credito.

Quando ci sarà un po’ di tranquillità? 

I mercati prima o poi si abitueranno alla stretta monetaria. Nella maggior parte dei cicli, sia azioni che obbligazioni producono rendimenti positivi. La volatilità resterà comunque alta. Le previsioni a medio termine, ovvero per il 2023, dipenderanno dalle aspettative di crescita e dagli utili aziendali previsti. Per il momento i rialzi dei tassi di interesse non basteranno presumibilmente a provocare una brusca frenata della crescita (il tasso repo della BCE è appena tornato sullo zero a fine anno). Nonostante la volatilità dei mercati, i livelli terminali scontati dei tassi sono bassi in base ai dati storici. Nei prossimi mesi sarà importante seguire le revisioni delle stime di utile e crescita. Finora sembrano reggere. Nel breve termine è imperativo che l’inflazione tocchi il livello massimo nel 1° trimestre e i prezzi dell’energia inizino a rallentare. Aiuterebbe se i funzionari delle banche centrali studiassero l’approccio di Alan Greenspan nella comunicazione coi mercati.