L'orso russo

L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia avrà ripercussioni negative sull’economia globale principalmente per via delle strozzature nelle forniture di energia e di altri prodotti. E non abbiamo ancora risolto tutte le problematiche dell’offerta provocate dal COVID. La risposta politica alla pandemia è stata positiva per i mercati, ma in questo caso non è chiaro se si possa fare altrettanto. Potrebbe diventare necessario essere più difensivi. Le banche centrali potrebbero trovarsi nella necessità di modificare il previsto ciclo di rialzi dei tassi. Ciò rinvierebbe la risalita degli yield obbligazionari, aiutando un po’ i mercati azionari che probabilmente dovranno affrontare una potenziale flessione degli utili.

Compromesse le prospettive economiche

Le dichiarazioni del Presidente russo Vladimir Putin sono state agghiaccianti. È difficile dire se rappresentino una minaccia realistica di escalation del conflitto militare. Hanno comunque lanciato un avvertimento agli investitori, lo scenario potrebbe peggiorare relativamente alle implicazioni per lo scenario economico globale e i mercati finanziari. Al momento ci aspettiamo uno shock per l’economia mondiale dovuto al rialzo dei prezzi dell’energia. Ciò rallenterà la crescita e accelererà l’inflazione. Le stime globali sul Pil dovranno dunque essere riviste al ribasso e i mercati dovranno rivalutare le loro aspettative per i tassi di interesse, il rischio di credito e gli utili societari.

Gli effetti sull’energia

La minaccia immediata sul fronte dei mercati dell’energia è che i prezzi elevati del gas naturale graveranno parecchio sulla crescita economica in Europa. Il rialzo del prezzo del greggio peserà anche sui consumatori americani. Basti ricordare che, in tempi recenti, ogni recessione negli Stati Uniti è stata preceduta o accompagnata da un brusco aumento dei prezzi del petrolio. La buona notizia forse è che, in termini reali (rispetto all’inflazione esclusi alimentari ed energia), il prezzo del petrolio è ancora assai inferiore ai picchi del 2006/2007. Inoltre, l’economia americana probabilmente è un po’ meno sensibile a un eventuale rialzo del prezzo del petrolio rispetto al passato. Ciononostante, il brusco aumento del prezzo nominale della benzina, unitamente al rialzo generalizzato dell’inflazione, non fa bene alla fiducia dei consumatori già traballante.

Le banche centrali alzeranno i tassi come previsto?

Tali sviluppi rendono più difficile il compito delle banche centrali e gli interventi sui tassi di interesse. I mercati scontano ancora sei rialzi da parte della Fed quest’anno, sebbene si vada delineando la possibilità di un approccio più cauto in considerazione dei rischi per la crescita. Le mie recenti considerazioni sulla forma della curva dei rendimenti restano valide. La curva è piatta e si è appiattita ulteriormente negli ultimi giorni. Nella maggior parte delle aree valutarie non viene scontato un aumento significativo e sostenuto degli yield obbligazionari a lungo termine. Gli yield obbligazionari sono lontano dai livelli massimi. Finché non ci sarà più chiarezza sull’andamento della guerra, dubito che registreremo nuovi massimi, a meno che le banche centrali non ci dicano chiaramente che intendono concentrarsi solo sul controllo dell’inflazione. Sarebbe difficile in un contesto di crisi politica globale con evidenti rischi per l’economia. È interessante notare che gli yield reali negli Stati Uniti sono scesi molto giovedì, dando un po’ di sollievo al mercato azionario, e forse segnalano una svolta nelle aspettative del mercato sulla portata della potenziale stretta monetaria.

Punto critico

Per chi segue i mercati obbligazionari è particolarmente difficile individuare qual è il punto critico per l’inflazione. Un aumento dell’inflazione metterebbe in difficoltà la crescita del reddito reale e aggraverebbe i rischi di recessione nel medio termine. Se le banche centrali reagissero in modo aggressivo a un aumento dell’inflazione provocato dall’offerta, i rischi di recessione si farebbero più concreti. Un consistente ridimensionamento dello stato patrimoniale non sembra opportuno in tale scenario, e potrebbero essere necessari nuovi interventi fiscali per alleviare gli effetti negativi sul reddito dello shock dei prezzi dell’energia. Non ci sarà inflazione se le banche centrali soffocano l’economia e, in ogni caso, un rialzo dei tassi di interesse non porta a un aumento delle forniture di gas e petrolio.

Il valore equo delle azioni dipende dagli utili

Se gli yield obbligazionari restassero bassi, cosa succederebbe alle azioni? Utilizzo un semplice indicatore delle valutazioni che esamina il rapporto relativamente recente tra PE e yield obbligazionari. Se la stima di consensus a 12 mesi dell’utile per azione S&P500 resta dove si trova in questo momento, a 227 dollari per azione, e gli yield obbligazionari restano inferiori al 2%, il mercato azionario è al “valore equo” a un livello dell’indice intorno a 4170, inferiore del 2,8% circa alla chiusura di giovedì 24. Per altri mercati come il FTSE350 e l’Euro Stoxx, i livelli attuali sono assai vicini al valore equo, sulla base di questo semplice indicatore. Tuttavia, la grande incognita è se gli utili a 12 mesi resteranno su tali livelli. Una riduzione del 10% delle stime di utile giustificherebbe livelli inferiori a 4.000 per l’S&P.

Probabili revisioni al ribasso

Dunque la decisione di essere più positivi sui mercati azionari dipende dall’equilibrio tra valutazioni più interessanti e il rischio di crescita degli utili aggregati. Più a lungo durerà il conflitto nonché le ripercussioni sull’energia e su altri mercati, maggiore sarà il rischio di una flessione degli utili e di ribasso dei mercati. In tale scenario ribassista, gli yield obbligazionari probabilmente scenderanno ancora, riportando gli yield reali verso i minimi registrati lo scorso anno. Nei prossimi giorni e nelle prossime settimane riceveremo importanti segnali su cosa sta accadendo in Ucraina, sulla strategia che la Russia intende portare avanti se e quando riuscisse a prendere il controllo del Donbas, e quali iniziative prenderà la comunità internazionale in segno di rappresaglia.  

Le sanzioni sono complesse

Finora le sanzioni non hanno previsto la decisione di bloccare gli acquisti di gas dalla Russia, che inoltre non è stata ancora esclusa dal sistema di pagamento SWIFT. Per il primo punto la ragione è ovvia, l’Europa dipende molto dal gas russo. Eliminare la Russia dal sistema SWIFT bloccherebbe i trasferimenti internazionali con il Paese, compreso il pagamento delle merci, e ciò avrebbe chiaramente ripercussioni sulla crescita economica in Occidente. Diminuirebbe altresì la capacità e disponibilità della Russia di servire il debito in valuta estera, provocando di fatto un’insolvenza. Dopo il brusco calo di prezzo sull’onda dell’invasione, il debito russo in questo momento ha un peso contenuto nella maggior parte degli indici obbligazionari dei mercati emergenti. Gli investitori hanno già subito un duro colpo, circa il 50% in termini di rendimento complessivo. Un’escalation delle sanzioni finanziarie non porterà a una crisi Lehman per il sistema finanziario globale, tuttavia potrebbero esserci ripercussioni che le banche centrali e altre autorità dovranno affrontare. Sono certo che l’annuncio di imponenti sanzioni avrà un impatto negativo sugli strumenti più esposti al rischio nel breve termine, sarà però complesso valutarne le conseguenze a più lungo termine per l’economia globale.  

Importanti interrogativi

Un altro problema per gli investitori è di capire come affrontare la situazione attuale sul fronte della sostenibilità. La maggior parte delle politiche ESG si concentra sul settore corporate, mentre i tentativi di comprendere anche i titoli di Stato sono ancora meno avanzati. Se però consideriamo il fallimento dell’impegno attivo (diplomazia) e l’impatto degli interventi della Russia (sulle persone, sull’ambiente e sulla governance), allora indubbiamente potrebbe essere necessario prendere misure che vadano oltre le sanzioni ufficiali. È un tema complesso, diversi Paesi potrebbero essere considerati un “cattivo” investimento relativamente all’impegno per la neutralità climatica, il rispetto del diritto internazionale e i diritti umani. Speriamo che in questo caso, le pressioni dei cittadini russi e della maggior parte della comunità internazionale, abbinate al coraggio e allo stoicismo degli ucraini, portino al fallimento delle ambizioni politiche della Russia, aprendo la strada a un futuro diverso per il Paese. Per il momento, speriamo che si arrivi presto alla pace.