Una lunga estate calda

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A torto o a ragione, dalle preoccupazioni per l’inflazione si è passati ai timori di una recessione. Ciò significa che i tassi si sono stabilizzati, mentre stiamo registrando un sell-off accelerato degli strumenti più esposti al rischio. Potrebbe andare peggio. Le aspettative sui tassi potrebbero aumentare ancora, qualora l’inflazione continuasse preoccupantemente a salire. Oppure potremmo assistere a una correzione degli strumenti più esposti al rischio per riflettere l’andamento degli utili azionari (al ribasso) o il precedente ampliamento degli spread di credito. Sappiamo cosa serve per far migliorare la situazione, ma non è quanto sta accadendo. Le ondate di caldo che hanno investito il Giappone e buona parte d’Europa ci fanno presagire un’estate poco piacevole da diversi punti di vista.

Una recessione crea opportunità per gli investitori, ma la fase che la precede può anche essere difficoltosa. Quando la ripresa arriverà, gli strumenti a più alto beta saranno le azioni growth di qualità e il segmento high yield. Le azioni di qualità sono quelle che hanno dimostrato, e continuano a dimostrare, una robusta crescita degli utili. È una parte del mercato che è stata svalutata ma, quando la crescita degli utili scarseggerà durante una fase di recessione, allora questi titoli attireranno nuovamente premi più elevati. Il segmento high yield non è ancora pronto per la ripresa, come vedremo, ma yield e prezzi in questo momento lasciano presagire un rendimento migliore in futuro.

 

Recessione in arrivo

I rischi di recessione sono in aumento. I prezzi degli strumenti più esposti al rischio sono scesi molto durante la scorsa settimana e, a fronte delle dichiarazioni dei rappresentanti delle banche centrali a Sintra, è evidente che non arriverà un cavaliere bianco a soccorrere i mercati. Le banche centrali si stanno concentrando di più sull’inflazione, e meno sul fatto che gli investitori stanno perdendo denaro. Nel contempo, i mercati dei tassi di interesse e dell’inflazione sembrano convinti che la stretta monetaria prevista sarà sufficiente a far scendere l’inflazione ma, affinché ciò accada, ci sarà un costo per la crescita. Non è chiaro dai dati economici attuali, però il rischio è che la crescita rallenti rapidamente, gli utili aziendali scendano e le insolvenze aumentino.

 

La recessione non è una buona notizia per le aziende

Le perdite registrate dai mercati azionari e obbligazionari dai picchi del 2021 sono generalmente attribuibili alla correzione dei tassi di interesse (effettiva e prevista). Ora tutto dipende dall’effetto sui flussi di cassa aziendali e sulle valutazioni. Le perdite del mercato obbligazionario globale non erano state così gravi dall’inizio degli anni ‘70, eppure gli spread di credito non sono ampi come in passato. Questo complica la situazione. I rendimenti assoluti sono profondamente negativi ma la relativa sottoperformance del credito rispetto ai titoli di Stato è inferiore rispetto alle precedenti fasi ribassiste del credito. Basti considerare il segmento high yield negli Stati Uniti. Il rendimento complessivo è sceso, in termini assoluti, rispetto al picco del mercato a dicembre del 13% circa. Dalla metà degli anni ‘90 ci sono stati due periodi in cui le perdite sono state peggiori di così, ovvero durante la crisi finanziaria globale e la breve ondata di panico trainata dalla liquidità durante il primo lockdown per il Covid. L’attuale fase ribassista è peggiore di quella del 2002, del 2012 e del 2016.

 

La mappa

Comunque, nella maggior parte dei cicli, la performance relativa del credito è inferiore a quella assoluta. In altri termini, i portafogli di credito fanno peggio dei portafogli di titoli di Stato. Questo perché le fasi ribassiste del credito in genere sono correlate a una recessione o a periodi di crescita debole del Pil. Il rischio di credito sale e fa ampliare gli spread di credito, quindi i tassi sottostanti scendono a fronte del rallentamento della crescita che consolida la sottoperformance del credito. Questa volta, finora, molto sembra dipendere dal rialzo dei tassi. Dunque la performance assoluta è stata negativa mentre quella relativa finora lo è stata meno (6,4% per l’high yield USA). Il rischio è che le cose peggiorino. Potremmo dunque assistere all’ampliamento degli spread di credito e a un aumento delle insolvenze e delle svalutazioni. Nelle ultime due settimane la sottoperformance del credito ha accelerato e le condizioni di liquidità nei mercati obbligazionari si sono deteriorate. Ci attendiamo dunque una lunga e difficile estate per chi investe nel credito.

 

Credito e azioni

Recentemente le prospettive dei tassi mi sono apparse più positive, questa settimana i mercati dei tassi hanno riportato una robusta performance poiché i timori di recessione hanno iniziato a gravare sulla fiducia degli investitori. Per il credito dobbiamo però considerare lo scenario del rischio nel suo complesso. Il sovrarendimento del credito presenta una correlazione positiva con i rendimenti azionari. Se i mercati azionari scendono ancora, gli spread di credito molto probabilmente continueranno a salire.

 

Inversione di tendenza?

Quanto può peggiorare? Ho scritto che la prima fase ribassista dall’azionario è stata una reazione al cambiamento delle aspettative monetarie, dall’emergenza per il Covid alla lotta contro l’inflazione. Ora l’attenzione si sposta invece sugli utili. Esaminando gli utili S&P 500 dal 1985, ho stimato la tendenza degli utili nel periodo. Utilizzando una stima logaritmica (che dovrebbe cogliere alcuni dei cambiamenti strutturali nella crescita degli utili considerato l’aumento della percentuale di titoli tecnologici nell’indice negli ultimi vent’anni), il livello degli utili tendenziali per l’S&P è intorno a 190 dollari per azione. Nell’ultimo trimestre, secondo Bloomberg l’utile per azione era di 200 dollari. Un’inversione di tendenza (che generalmente accade durante un rallentamento) comporterebbe un calo degli utili del 5% (piuttosto che una crescita degli utili bottom-up del 10% come previsto dal consensus per i prossimi 12 mesi).  

 

Rating inferiori alla media?

Le valutazioni dei mercati azionari hanno subito un’ampia correzione, ma gli Stati Uniti sono quasi tornati a una media a lungo termine di 17,5. Un utile per azione di 190 dollari con quel multiplo ci darebbe un indice di 3.325 (dell’11% inferiore rispetto al livello nel momento in cui scrivo). Persistono dei rischi, basti pensare alla possibile reazione del mercato nel caso in cui la Russia sospenda tutte le forniture di gas alla Germania. Se il PE scendesse a una deviazione standard rispetto alla media, il rating sarebbe di 14 e, sugli utili tendenziali, un livello implicito dell’S&P di 2.660.    

 

Attenzione

Non si tratta di stime né di aspettative. È semplicemente un esercizio, una possibile evoluzione della situazione nel caso in cui l’economia globale entrasse in recessione. È altresì in linea con un’idea più radicale che il mondo si sta allontanando rapidamente dai timori disinflazionistici degli ultimi 20 anni. Il Covid ha spinto le valutazioni su livelli estremi per gli strumenti long duration. Ora sono in fase di correzione in una situazione di maggiore incertezza, con un’inflazione probabilmente superiore al 2,0% nel medio termine. Ciò significa che c’è un ampio divario tra i recenti utili per azione e le stime sugli utili tendenziali. Inoltre, le stime sono state riviste solo leggermente al ribasso. Anche il divario tra gli spread attuali nei mercati del credito e i picchi precedenti è ampio, a prescindere dalla crisi finanziaria globale e dal COVID. Considerato il beta tra i due, un’ulteriore flessione delle azioni del 10% comporterebbe un calo del rendimento complessivo dell’high yield del 5% circa. Senza considerare il carry, ciò si potrebbe tradurre in altri 100 p.b. sullo spread.

Tali considerazioni riguardano prevalentemente gli Stati Uniti ma i temi sono gli stessi nella maggior parte dei mercati sviluppati, anche se partono da livelli di valutazione differenti. Per l’Europa, i rischi inflazionistici globali si sommano ai rischi geopolitici e alle debolezze strutturali dell’unione monetaria. Dunque, anche se le azioni europee sono più convenienti rispetto a quelle statunitensi, persiste il rischio di perdita e le insolvenze in Europa potrebbero aumentare più facilmente se le aziende venissero costrette a ridurre significativamente l’uso di energia. Meno energia significa meno produzione che significa meno ricavi.

 

Meglio per i tassi

Nei prossimi trimestri possiamo aspettarci un calo degli utili. Il rischio è che scendano verso la tendenza stimata a lungo termine, o al di sotto di tale livello, e che i multipli si posizionino ancora più in basso a fronte del rialzo del premio per il rischio azionario. La buona notizia è che i tassi dovrebbero stabilizzarsi, non necessariamente perché l’inflazione sta scendendo, ma perché i mercati penseranno che, alla fine, le banche centrali si preoccuperanno maggiormente della crescita e della stabilità anziché di riportare l’inflazione rapidamente al 2%. Questo vale, in particolare, quando non possono intervenire più di tanto sull’inflazione. Continuo a credere che i mercati dei titoli di Stato toccheranno il fondo a inizio giugno, e questa settimana yield e breakeven sono scesi ancora. Ciò dovrebbe limitare le perdite future nel reddito fisso, però la performance relativa del credito verosimilmente sarà negativa per un po’. Ma anche nei mercati del credito ci sono fattori positivi, i prezzi obbligazionari medi sono molto bassi e il carry è migliorato. Le obbligazioni verranno rimborsate alla pari o intorno alla pari, e se oggi scambiano a 90 centesimi, il rendimento è robusto. Come ho scritto di recente, le obbligazioni di nuova emissione (ce ne saranno) avranno cedole più interessanti e saranno una fonte di reddito per gli investitori. 

 

In attesa di una buona notizia

Normalmente serve un catalizzatore per far risalire la fiducia nelle fasi ribassiste del mercato. Oggi è difficile trovarne uno. C’è delusione perché l’inflazione non ha ancora toccato il picco, e le banche centrali continuano con la stretta monetaria. La situazione in Ucraina sembra in peggioramento, e la NATO reagisce alle atrocità commesse dall’esercito di Putin. Finché la situazione non cambierà, la fase ribassista continuerà. Io cerco sempre di essere ottimista, ma la realtà è che, al momento, solo le valutazioni consolano un po’ gli investitori. Dobbiamo essere preparati ad affrontare nuove perdite di rilievo prima che lo shock inflazione/tassi/crescita finisca.

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