Soft landing in arrivo?

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I prezzi del mercato e le stime economiche in questo momento fanno presagire un soft landing negli Stati Uniti. Ciò dovrebbe incoraggiare gli investitori a mantenere una posizione in credito e azioni USA e a preoccuparsi meno dei mercati emergenti. Eppure, i casi di soft landing sono rari, soprattutto quando l’inflazione è alta e il tasso di disoccupazione è basso. Un picco dell’inflazione nel breve termine dovrebbe favorire tale orientamento, ma gli investitori devono tenere presente uno scenario in cui i tassi continuano a salire finché qualcosa non si spezza. In entrambi i casi, le obbligazioni risk free hanno senso in una strategia di investimento a medio termine.

 

Micromanagement

L’economia americana sembra vicina a un soft landing. In considerazione dei prezzi di mercato correnti e delle stime economiche di consensus, i fed fund l’anno prossimo supereranno l’inflazione dei prezzi al consumo, ma non di molto. Non come nei cicli precedenti. Ciò dovrebbe comportare una stretta minore; il calo dell’inflazione incoraggerà la Federal Reserve, la crescita sarà moderata, ma non nulla né negativa. Secondo le stime attuali, la crescita economica negli Stati Uniti tornerà sulle medie nel secondo semestre del 2023. Dunque una stretta sufficiente a mantenere basse le aspettative inflazionistiche e a rallentare la crescita per tenere il mercato del lavoro in equilibrio.

 

Ottimo per il rischio

Sembra ottimale, vero? Con uno scenario di soft landing di questo tipo si può essere rialzisti sul fronte duration, credito e azioni. La curva dei tassi sembra inoltre indicare che il rendimento dei Treasury potrebbe tornare in positivo. Gli spread di credito sono abbastanza ampi da generare un sovrarendimento positivo. Lo yield per l’investment grade USA è a soli 60 p.b. dal livello raggiunto nel 2018 (seguito da un rendimento complessivo cumulativo del 25% circa nei due anni seguenti). Finché non c’è recessione, gli utili azionari possono continuare a crescere. Bene. Basta aspettare che il tasso d’inflazione la prossima settimana scenda al di sotto delle aspettative di mercato e via, si parte!

 

Ma...

C’è sempre un ma! E in questo caso pesa. I soft landing sono alquanto rari. La maggior parte dei cicli di stretta conduce a una recessione di qualche tipo, o almeno a un periodo di volatilità del mercato (sì, ci siamo già). L’eccezione più recente è stata quella del 2018 quando la svolta della Fed è arrivata giusto in tempo per bloccare un effettivo rallentamento dell’economia. Forse sono state le tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti e la flessione dell’ISM a fine 2018 a spingere la Fed a una svolta. I fed fund hanno toccato il picco al 2,5% (solo leggermente sopra l’inflazione) e l’economia è cresciuta del 2,3% nel 2019.

 

Dimmi quando fa male

Lo scenario alternativo è che i timori inflazionistici sono tali da spingere la banca centrale americana a continuare ad alzare i tassi finché qualcosa non si spezza. Molti credono che l’inflazione scenderebbe e resterebbe bassa solamente se l’occupazione salisse. Dunque i tassi probabilmente dovranno andare oltre le previsioni del mercato, e la “svolta” arriverebbe solo quando qualcosa non quadra. Potrebbe trattarsi dei mercati emergenti, già rallentati dall’indebolimento della Cina, l’inflazione elevata e i deflussi di capitale. Potrebbe essere il dollaro in forte ascesa rispetto all’euro, indebolito dalla crescita a rilento. Potrebbe essere un fattore locale, per esempio il mercato immobiliare o i mercati del credito in deterioramento. Potrebbero subentrare pressioni politiche sulla Fed in caso di aumento della disoccupazione (l’Amministrazione non vuole un incremento dei disoccupati in vista delle elezioni del 2024). Quello che voglio dire è che le stime sui tassi “terminali” dipendono da ciò che accadrà ad altri fattori economici: crescita negli Stati Uniti, economia globale, mercati finanziari e persino politica. Inoltre, non abbiamo un’idea chiara dell’impatto che avrà il ridimensionamento di bilancio.

 

Obbligazioni per tutte le stagioni

In uno scenario in cui i tassi salgono finché qualcosa non si spezza, sarà importante capire cosa si spezzerà per primo. Per una copertura nel caso in cui gli strumenti più esposti al rischio risentano del ciclo di rialzi della Fed bisogna ricorrere ai porti sicuri come i titoli di Stato. Forse è per questo che gli yield a lungo termine restano bassi; gli investitori resistono.

 

Vicino ai massimi?

Non tutti i dati economici sono uguali. I dati del CPI di marzo pubblicati la prossima settimana sono importanti per i mercati se gli investitori concludono che è stato raggiunto il picco. Potrebbe andare male, se consideriamo l’aumento del 20% del prezzo della benzina di marzo, ma le stime di consensus secondo Bloomberg in questo momento indicano un aumento mensile dell’1,2% e un incremento su base annua dell’8,4%. Se è effettivamente il picco, e aumenta quindi la fiducia che l’inflazione stimata torni sotto il 3,0% nei prossimi due anni, allora forse la Federal Reserve non dovrà operare una stretta così profonda.

 

Cosa aspettarsi dalla Federal Reserve?

L’attenzione tornerà a concentrarsi sul mercato del lavoro e su cosa accadrà ai salari e al tasso di disoccupazione. Potrebbe esserci una seconda fase di stretta monetaria. Potremmo evitare una recessione nei prossimi 12-18 mesi, che verrebbe però rimandata. Per la maggior parte di noi è un orizzonte temporale troppo lungo per prendere decisioni tattiche di investimento. Credo che gli scenari siano tre. Un soft landing rialzista, con la crescita di nuovo sulle media nel 2023 e l’inflazione al di sotto del 3%, per cui il picco corrente (previsto) dei tassi resta intatto. Un secondo scenario in cui l’inflazione non scende abbastanza rapidamente e la Federal Reserve sente la necessità di riportare i tassi “reali” in territorio positivo, pertanto i tassi toccheranno il livello massimo solamente quando qualcosa andrà storto. Nel terzo scenario, a un soft landing iniziale segue un periodo di tassi stabili o persino un allentamento, ma con un mercato del lavoro solido e una seconda ondata di ansia da inflazione. Dopo la stretta del 1994/95 l’inflazione non scese in misura sufficiente e il mercato del lavoro continuò a contrarsi, per cui la Fed fu costretta a cambiare l’orientamento accomodante nel 1995 e operare poi una stretta ancora più consistente nel 1999. In ultima analisi, ciò mise fine al boom delle dot.com. 

 

Meno duration, più yield 

La forma della curva dei rendimenti USA, in questo momento, indica che si ottiene uno yield simile con un’obbligazione quinquennale con duration di 4,6 anni e un’obbligazione trentennale con duration di 21 anni. Il rischio in un caso è il quadruplo rispetto all’altro. Dunque, nel breve termine e indipendentemente da un’allocation difensiva a più lungo termine in Treasury e altri titoli di Stato, ci sono buone ragioni per mantenere una duration short nei portafogli obbligazionari globali (ovvero meglio scegliere strategie che si concentrano sul segmento a più breve termine della curva, oppure puntare su una duration inferiore alla media del mercato nelle strategie full market). Ancora meglio, prendiamo in considerazione le strategie di credito short duration. Il mercato high yield negli Stati Uniti genera un premio di 350 p.b. rispetto ai Treasury a 5 anni per la stessa duration. In Europa lo spread del mercato high yield rispetto a un Bund quinquennale è di 400 p.b. per una duration inferiore a 1 anno. Per il momento credo che il credito sia a posto.

 

Europa

Per l’Europa, i tassi di interesse USA contano un po’ visto l’impatto globale. Eppure è improbabile che la BCE alzi i tassi prima che si faccia chiarezza sulla situazione in Ucraina, anche se il verbale del recente incontro sembra un po’ più favorevole a una stretta. La scorsa settimana si sono intensificati i tentativi dell’Europa di bloccare gli acquisti di gas russo. Secondo alcune stime, il Pil tedesco subirebbe un colpo tra il 3% e il 5%. Ciò comporterebbe un razionamento dell’energia, con conseguenze negative per il settore manifatturiero, e non gioverebbe alle catene di distribuzione globali già in difficoltà. Ma come ha detto Mario Draghi “vogliamo di più la pace o il condizionatore acceso”? In qualche caso l’economia viene dopo la politica e la sicurezza. Sarà difficile per l’Europa evitare la stagflazione. La stretta monetaria sarà inferiore rispetto agli Stati Uniti, ma il sostegno economico in un’economia colpita dalla crisi energetica dovrà arrivare dal fronte fiscale.

 

La gente è arrabbiata

Le elezioni presidenziali in Francia hanno suscitato l’interesse del mercato. Secondo i sondaggi il Presidente Macron verrà rieletto, ma Marine Le Pen otterrà molti voti. Non dovrebbe essere una sorpresa. Il costo della vita in aumento su scala globale attira le ire della gente su chi è al potere. Gli shock dell’energia ricadono sempre sulle fasce della popolazione a più basso reddito e sui Paesi più poveri. Ciò favorisce i populisti. Lo shock in campo energetico arriva proprio nel momento in cui dovremmo avviarci verso la neutralità climatica e le fonti di energia più rinnovabili (e più convenienti). Questa settimana, il governo britannico in preda al panico ha (ri)presentato una strategia energetica proprio quando viene eliminato il tetto per i prezzi dell’energia al dettaglio e l’inflazione vola verso il 9%. Elettori e investitori devono vedere più investimenti nell’energia verde. Il settore gas e petrolio ha beneficiato di enormi guadagni inattesi a seguito dell’aumento dei prezzi, pertanto le scelte con cui si farà uso di tali guadagni lancerebbero un segnale forte.