Male per il beta, difficile per l’alpha

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I principali temi del mercato hanno generalmente un effetto negativo sui rendimenti beta. A differenza della crisi finanziaria globale o del COVID, la politica oggi non favorisce gli investitori. Il rialzo dell’inflazione grava sulla maggior parte delle obbligazioni nonché sui rendimenti azionari attraverso il calo dei margini. Per mitigare tali pressioni occorre rivolgersi alle strategie alpha e difensive. Tuttavia, nel breve periodo, un picco dell’inflazione su base annua, la stabilizzazione delle prospettive dei tassi e una discreta stagione degli utili nel 1° trimestre dovrebbero essere d’aiuto. A parte questo, non sarà però facile produrre rendimento sul finire di questo ciclo economico.

 

Male per il beta 

In questo periodo dell’anno, tutto dovrebbe profumare di rinascita e ottimismo. Invece, al momento, è difficile guardare oltre la terribile tragedia in Ucraina e le profonde ripercussioni macroeconomiche per gli investitori. I fondamentali sembrano in deterioramento con l’inflazione elevata e la crescita in rallentamento. Ciò ha fatto aumentare la volatilità sul mercato. Questo significa che il rendimento complessivo della maggior parte delle categorie di investimento non è ancorato ai flussi di cassa sottostanti. Sul beta del mercato pesa dunque il peggioramento dei fondamentali, per cui il rendimento positivo deve arrivare dall’alpha: una gestione attiva del rischio attraverso trading e coperture. Per questo servono abilità e fortuna.

 

Insidie ovunque

Gli investitori si trovano di fronte a una serie di temi con un profondo effetto sul rendimento previsto. La guerra ha prodotto un rialzo dei prezzi dell’energia e ridotto le stime di crescita, soprattutto in Europa. Poi c’è evidentemente l’inflazione, ce lo ricordano i dati sull’inflazione dei prezzi al consumo di marzo negli Stati Uniti (8,4% su base annua) e nel Regno Unito (7,0% su base annua), ma anche l’aumento dei prezzi alla produzione negli Stati Uniti (11,2% rispetto all’anno precedente). Gli investitori sperano di essere vicino al picco di questi indicatori annuali, ma l’inflazione non si ferma al dato complessivo (ne parleremo più avanti). Ci sono temi del mercato correlati che incidono anche sulle strategie d’investimento: aumento dei tassi a breve, dollaro forte, utili elevati per le commodity che mettono in difficoltà le strategie ESG. Le prospettive per la Cina sono incerte, il Paese si trova su un percorso differente in termini di politica economica e gestione del COVID. Infine, ci sono temi a lungo termine che riguardano la sicurezza economica e ambientale. Era molto più semplice quando la crescita era stabile, l’inflazione bassa e le banche centrali fornivano denaro a buon mercato. Quei giorni sono lontani.

 

L’inflazione fa male alle obbligazioni 

L’inflazione colpisce i detentori di obbligazioni nominali a tasso fisso. Il valore reale del capitale col tempo viene eroso dall’inflazione e il valore reale delle cedole diminuisce con l’inflazione. Gli investitori obbligazionari buy&hold devono bilanciare gli scarsi rendimenti reali con la sicurezza del capitale e il valore delle obbligazioni per coprire le passività a lungo termine (a meno che non siano indicizzate all’inflazione). Per gli investitori obbligazionari marked-to-market c’è il problema aggiuntivo del rialzo dei tassi di interesse con la stretta monetaria. 

 

Credito short duration

Il credito offre un po’ di protezione nella misura in cui le cedole (yield) sono più alte. Per minimizzare l’effetto erosivo dell’inflazione sul reddito reale delle obbligazioni e la sensibilità del valore del capitale marked-to-market rispetto ai tassi di interesse occorrono obbligazioni high yield e a bassa duration. Da tempo sostengo le strategie high yield short duration e resto dello stesso avviso, nonostante le prospettive di crescita (e quindi anche del credito) siano cambiate. Anche i titoli a tasso variabile riducono la sensibilità ai tassi di interesse e generano yield più alti per via del flusso di cassa sottostante in strumenti come i prestiti a effetto leva e garantiti da attivi. Dobbiamo però ricordare che un’obbligazione alla pari in fase di emissione e rimborso assisterà a un’erosione del capitale dovuta all’inflazione, che pesa certamente di più all’8% rispetto che al 2%. 

 

Il collegamento con l’inflazione 

Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono lo strumento a reddito fisso più adatto in caso d’inflazione. La somma capitale è indicizzata all’inflazione e il reddito si basa sul tasso cedolare applicato al valore del capitale indicizzato. Anche qui, è consigliabile ridurre la duration al minimo, soprattutto per le strategie attive che vogliono evitare l’impatto negativo degli aumenti dei tassi di interesse. Anche se l’inflazione ha toccato il picco, l’indicizzazione resterà interessante per un po’. E l’indicizzazione è la stessa per le obbligazioni indicizzate a breve e a lunga scadenza, dunque è meglio evitare gli effetti negativi del rialzo dei tassi, restando per il momento nel segmento a breve. 

 

Male per i margini 

Per le azioni, i possibili ostacoli sono il rallentamento della crescita (ricavi), l’inflazione (margini) e i tassi d’interesse (debito). Dato che a trainare l’inflazione è stato il rialzo dei prezzi delle commodity, l’inflazione dei prezzi alla produzione (PPI) è molto più alta di quella dei prezzi al consumo (CPI). Ciò genererà pressioni sui margini se consideriamo che l’inflazione dei prezzi alla produzione incide sui costi, mentre l’inflazione dei prezzi al consumo è maggiormente correlata ai ricavi. Ci sono stati pochi periodi in cui il dato PPI è stato di molto superiore al CPI per un periodo di tempo prolungato. Negli anni ‘70 successe per via dello shock petrolifero. Negli anni 2000 accadde perché il super-ciclo delle commodity venne trainato dalla robusta crescita della Cina dopo il suo ingresso nell’Organizzazione mondiale del commercio nel 2001. In entrambe le occasioni i tassi di interesse salirono molto mentre la redditività delle aziende scese parecchio. 

 

Crescita di qualità

Non tutte le azioni sono uguali. Idealmente le aziende dovrebbero presentare una crescita stabile dei ricavi che significa una posizione dominante sul mercato, la capacità di gestire o sopportare l’inflazione dei costi e un indebitamento contenuto. I miei colleghi dell’azionario la chiamano crescita di qualità. Il problema è che, nel complesso, le valutazioni di questo tipo di titoli sono ancora costose. Sono scese, tuttavia il rischio è che si ripercuotano ancora sui rating, in particolare in caso di un peggioramento sul fronte della crescita e dei tassi di interesse. Yield più alti significano un tasso di sconto più alto che fa abbassare le valutazioni. In combinazione con i rischi di ribasso degli utili, crea qualche preoccupazione anche per il beta del mercato azionario.

 

Rischio inflazione anche dopo il picco

In tutti i periodi di inflazione gli yield obbligazionari (premi a termine) salgono e i PE (premi per il rischio azionario) scendono. Non c’è certezza che tale processo finisca nel ciclo corrente, anche se il tasso d’inflazione complessivo raggiungesse il picco. I prezzi dell’energia sono comunque soggetti alle dinamiche geopolitiche. I prezzi degli alimentari salgono per via delle problematiche dell’offerta. La disoccupazione scende e i salari salgono. Le aziende trasferiscono l’aumento dei costi sui consumatori. L’inflazione resterà alta nel prevedibile futuro.

 

Sistemi complessi

Durante la crisi finanziaria globale abbiamo appreso che il sistema monetario globale era complesso. La concessione di un mutuo con un rapporto tra l’ammontare del prestito e il valore del bene acquisito del 120% nel nord est dell’Inghilterra era collegata all’andamento dei fondi del mercato monetario a New York che scendevano al di sotto della soglia del dollaro. Oggi la lezione che abbiamo appreso con la pandemia è che le catene di distribuzione sono estremamente complesse. Un operaio in Vietnam che non può lavorare perché si ammala è collegato alla carenza di legname in un cantiere edile di Chicago. Le banche centrali e il sostegno fiscale ai bilanci hanno aiutato durante la crisi finanziaria. È più difficile trovare una soluzione politica alle interruzioni delle catene di fornitura nell’economia reale.  

 

Strategia di portafoglio

Al momento tutte le forze fondamentali sono negative per il beta del mercato. Ciò significa che dobbiamo cercare di compensare tale effetto con strategie alpha aggressive, oppure rettificare il portafoglio adottando un approccio più difensivo. Nel reddito fisso, l’approccio ideale sarebbe un’esposizione limitata sulla duration e protezione contro l’inflazione attraverso un’esposizione ottimale al credito e indicizzata all’inflazione. Considerato l’aumento di volatilità, gli yield più alti e lo spread più ampio, una strategia alpha dovrebbe essere ben diversificata e cercare di cogliere il mutevole sentiment del mercato rispetto alle oscillazioni dei tassi e alla qualità di credito. Nell’azionario, alla fine una crescita di qualità dovrebbe riportare performance positive, tuttavia potrebbero essere necessarie altre correzioni delle valutazioni. Gli Stati Uniti appaiono più costosi ma i fondamentali sembrano migliori. Nel brevissimo termine (ed è un elemento più difficile per le soluzioni ESG), le società che guadagnano dall’aumento dei costi dell’energia e dei materiali faranno bene. Finora è stato così, i produttori di commodity quest’anno sono rimasti in cima alla classifica dei rendimenti azionari.

 

Molti di questi fattori plasmeranno le prospettive di investimento per un po’.

Ci sono poi anche le tendenze a breve termine. I dati pubblicati sull’inflazione USA segnalano un rallentamento dell’inflazione core che ha consentito il rally dei Treasury negli ultimi giorni. Lo yield decennale è sceso al di sotto del 2,70% rispetto al picco recente del 2,85%. È sceso anche il livello massimo degli yield obbligazionari a termine. Per il momento, sembra che il mercato sconti una stretta da parte della Fed sufficiente e ciò dà stabilità sul fronte dei tassi. I rendimenti complessivi possono migliorare nel 2° trimestre rispetto al 1°. Meglio puntare allora sull’alpha a breve termine e sul range trading, pronti a tornare in posizione difensiva se la situazione volgesse al peggio. Per le azioni, il breve termine dipende dagli utili e le previsioni indicano che gli utili per azione del 1° trimestre non saranno poi così male. Un po’ di speranza primaverile.