Il meglio del peggio

A un certo punto il rialzo dell’inflazione potrebbe portare a una stretta monetaria maggiore rispetto a quanto previsto dai mercati. Gli yield reali e i premi per il rischio salirebbero e le aspettative di crescita diminuirebbero. Sarebbe un problema per gli investitori. Tali sviluppi dipendono dalla rapidità con cui l’economia mondiale affronterà i problemi sul fronte dell’offerta. Per il momento io credo che nel 2022 la crescita continuerà e l’inflazione scenderà. 

Lo scenario peggiore più probabile

Il peggiore scenario per i mercati finanziari che appare più probabile è il seguente. I continui segnali di aumento dell’inflazione iniziano a preoccupare i responsabili della politica monetaria che cercheranno di intervenire più rapidamente e in misura più consistente rispetto a quanto viene attualmente scontato dai mercati. I tassi di interesse reali e i premi per il rischio salirebbero, con una contrazione delle condizioni finanziarie e una revisione al ribasso delle prospettive di crescita e di utile. Considerati i livelli di debito esistenti, ci aspettiamo perdite e svalutazioni che alimenterebbero la riluttanza dei fornitori di credito a concedere prestiti. La conseguenza sarebbe una classica recessione alimentata da inflazione e tassi di interesse. Non è l’opinione di consensus, tuttavia non è poi così lontano dall’esito probabile.

L’inflazione

La probabilità di tale scenario dipende da diverse influenze concomitanti (l’aumento dei prezzi dell’energia abbinato ai problemi delle catene di distribuzione). È un risultato ricorrente che dipende dai dati e dagli interventi delle banche centrali. La chiave è l’inflazione. I dati di questa settimana provenienti dagli Stati Uniti sembrano un po’ più incoraggianti. I prezzi al consumo core sono aumentati dello 0,2% a settembre, e negli ultimi tre mesi il tasso annualizzato dell’inflazione core è stato del 2,4%, in linea con il target della Federal Reserve e con l’inflazione di breakeven a lungo termine. C’è stato dunque un rallentamento rispetto al ritmo del 10,4% annualizzato dei tre mesi precedenti. È scesa anche l’inflazione dei prezzi alla produzione, l’indice core è salito dello 0,2% a settembre, l’aumento mensile minimo dallo scorso dicembre.   

Qualche rischio ancora

Per quanto queste cifre siano incoraggianti, non siamo ancora usciti dal tunnel sul fronte dell’inflazione. I prezzi dell’energia stanno salendo ancora. Il prezzo del Brent è sul livello massimo in sette anni. I prezzi elevati dell’energia gravano sulla produzione industriale. Inoltre, le catene di distribuzione sono sotto pressione e i mezzi di informazione riportano persistenti ritardi nelle operazioni di carico e scarico presso alcuni dei principali porti mondiali. La domanda di beni non manca, però l’offerta è ancora problematica e ciò influirà sui prezzi e sulle vendite, sebbene si tratti verosimilmente di un effetto transitorio. Se tutte le merci in attesa sulle navi ancorate al largo di Long Beach venissero consegnate, registreremmo un forte aumento delle scorte che potrebbe persino far scendere i prezzi il prossimo anno.

Consensus più ottimista

I mercati non scontano lo scenario peggiore più probabile. Se dovesse concretizzarsi, allora una buona strategia punterebbe sulle obbligazioni indicizzate all’inflazione a breve termine, reddito fisso a bassa duration e azioni value. Forse i mercati iniziano a prenderlo in considerazione, ma lo scenario non è di grande avversione al rischio. Per una piena copertura bisognerebbe ridurre l’allocation in credito e azioni. Lo scenario peggiore più probabile comporterebbe anche prospettive assai più pessimistiche per gli utili e un rischio più alto di rendimenti negativi da credito e azioni. Al momento le stime sono di un rallentamento della crescita degli utili, un certo deterioramento del momentum degli utili, e una guidance più eterogenea fino alla fine dell’anno. Non ci troviamo ancora sull’orlo di una recessione degli utili, ma i mercati azionari potrebbero considerare problematici i segnali poco omogenei. 

In banca

È particolarmente difficile investire nel ciclo, soprattutto se si ha una visione troppo macro o troppo dettagliata: basta vedere quanto è stato difficile quest’anno per la maggior parte degli operatori indovinare l’andamento degli yield USA decennali. Cercare di prevedere il ciclo crea apprensione e richiede un grosso dispendio di energia a livello emotivo e intellettuale. È difficile valutare informazioni spesso contraddittorie ed evitare le trappole. Lo scenario peggiore più probabile non va trascurato, tuttavia quando la principale banca americana riporta utili robusti e riduce (ripetutamente) i fondi per perdite su crediti, la prospettiva non dev’essere così negativa. I dati sul 3° trimestre pubblicati durante la prima settimana indicano che le vendite per i grandi marchi europei del lusso sono state robuste, non ci sono segnali concreti di un rallentamento della spesa al consumo, almeno nei prodotti di alta gamma. Le informazioni contrastanti rappresentano sempre una sfida per gli investitori.

La ripresa

Le considerazioni di investimento a breve termine si concentrano sulla forma e sull’estensione del ciclo e sull’analisi dell’inflazione e della crescita reale. Il punto in cui ci troviamo oggi dipende certamente dalle conseguenze della pandemia e dalla ripresa. A mio giudizio ciò che incide sui salari e sui prezzi non è il quantitative easing bensì la logistica della ripresa dopo le chiusure del 2020. È importante ricordare che il QE era stato pensato come strumento di politica monetaria nel momento in cui i tassi di interesse erano pari a zero e divenne necessario per via delle forze deflazionistiche generate dalla recessione della situazione patrimoniale successivamente alla crisi finanziaria globale. L’eventuale decisione di fermare il quantitative easing e normalizzare la politica monetaria dovrebbe fondarsi sulla valutazione dei temi strutturali a più lungo termine (crescita potenziale, inflazione sottostante), e non sul prezzo della ghisa o sulla carenza di baristi. Da questo punto di vista c’è un limite al potenziale rialzo degli yield a lungo termine. Certo il tapering ci sarà, ma attenzione a non confondere i rialzi dei prezzi dovuti all’offerta carente con le decisioni di politica monetaria a più lungo termine.

Lo scenario peggiore meno probabile

Lo scenario peggiore meno probabile è la stagflazione. Potrei sbagliarmi ma nelle discussioni sul nuovo “regime” si commette forse l’errore di basare le previsioni lineari a lungo termine su sviluppi a breve termine. Nello scenario peggiore più probabile c’è il rischio di recessione, tuttavia un calo persistente della crescita e un’accelerazione dell’inflazione sembrano assai poco credibili. L’opinione di consensus indica una crescita del Pil del 4% negli Stati Uniti e nell’Eurozona durante il prossimo anno. Propenderei per quest’ipotesi e per un rallentamento dell’inflazione piuttosto che per un ritorno agli anni ‘70.