È solo questione di soldi?

Gli indicatori di fiducia degli investitori puntano tutti al ribasso. Inflazione, potenziale stretta monetaria, incertezza sul fronte fiscale e rallentamento della crescita nella seconda economia al mondo. In genere preferisco non dire cosa scontano o non scontano i mercati, tuttavia sono preoccupato che il sentiment possa peggiorare. Nel Regno Unito, la direzione economica sembra dettata da una combinazione di fattori, ovvero crisi dell’offerta, un apparente disinteresse per le imprese e una banca centrale pronta ad alzare i tassi forse nel momento sbagliato.   

È tutto uno scherzo

Non si può certo accusare il Primo ministro britannico, Boris Johnson, di non saper sdrammatizzare nei momenti difficili. Secondo Johnson, i problemi negli approvvigionamenti che affliggono in questo momento l’economia britannica dipendono da una combinazione di elementi: l’economia globale che sta recuperando mentre il Paese cerca di adattarsi a un nuovo modello economico dopo la Brexit. Un modello in cui, sono parole sue, l’immigrazione su vasta scala non mette più sotto pressione i salari (e quindi lo standard di vita) ma incoraggia la specializzazione del lavoro ben remunerato in cui i lavoratori britannici diventano più produttivi e sono meglio pagati. Il messaggio incontra certamente il consenso di certe categorie di elettori, ma è un’assurdità dal punto di vista economico. Per gli investitori è pericoloso, inoltre potrebbe spingere a trascurare le aspettative inflazionistiche, mentre la Bank of England potrebbe commettere un errore politico. 

Confini aperti o chiusi

Secondo gli economisti, i confini aperti, il libero scambio e i vantaggi comparati favoriscono il benessere di una nazione. Se i partner commerciali possono fornire beni, risorse o manodopera più a buon mercato e/o più produttivi rispetto a quelli locali, allora il Paese dovrebbe riconoscerlo. I modelli basati sulla sostituzione delle importazioni adottati da molte economie emergenti negli anni ‘60 e ‘70 evidenziano numerosi esempi di approcci sbagliati. L’apertura però ha implicazioni politiche. Se il Regno Unito privilegiasse costantemente le automobili prodotte in Germania rispetto a quelle britanniche, perché sono migliori, la produzione di auto britanniche diminuirebbe. Se i costruttori polacchi sono più convenienti, più efficienti e meno inclini all’assenza dal lavoro, allora i costruttori locali si aggiudicheranno meno commesse. Le conseguenze politiche hanno alimentato la Brexit e anche l’ascesa di Trump negli Stati Uniti. Per una discussione più accademica relativamente all’impatto dell’immigrazione sull’economia britannica invito a leggere questo contributo https://voxeu.org/article/new-evidence-economics-immigration-uk#.YWBN8X7e4iI.mailto. Vi svelerò le sue conclusioni: l’immigrazione non ha ridotto i salari dei lavoratori britannici e ha fatto aumentare la produttività. Non proprio quello che ci dice il governo attuale.

Più inflazione, meno produzione

L’economia britannica si trova ad affrontare un duplice problema, caratterizzato dai colli di bottiglia dell’offerta e dall’inflazione sia livello globale che dovuti alla Brexit, con un numero elevato di cittadini UE che lavoravano nel Regno Unito e che hanno lasciato il Paese. Il quadro generale è complicato dal fatto che non si investe nelle competenze e che le condizioni di lavoro sono carenti. È inoltre evidente che la sostituibilità è limitata, altrimenti tutti i posti di lavoro lasciati liberi dai lavoratori europei sarebbero stati occupati rapidamente dai lavoratori britannici. L’esito economico più probabile per il Regno Unito sarà la persistente carenza di manodopera e, pertanto, interruzioni nelle forniture di beni e servizi (anche in vista del Natale!), l’aumento dei salari poiché le aziende cercano di coprire le posizioni aperte e nessun evidente miglioramento della produttività (come mi ha fatto notare il collega Gilles Moec, la produttività dei raccoglitori di lamponi non dipende dal fatto che provengano dalla Romania o dal Kent).

Tassi

L’aumento dei prezzi dell’energia a livello locale, le modifiche retroattive del sistema fiscale e previdenziale o l’interruzione degli approvvigionamenti e della produzione generalmente non creano le condizioni per un aumento dei tassi di interesse. Eppure è quello che sta valutando la Bank of England, e qualche operatore del mercato prevede un rialzo dei tassi già prima di fine anno. Vero è che, dal 2016, il Regno Unito non è stato così lontano dal target inflazionistico come abbiamo visto negli Stati Uniti o nell’Eurozona. In parte ciò è dipeso dalla flessione della sterlina dopo il referendum sulla Brexit. Secondo i sostenitori di un rialzo dei tassi tra i funzionari della banca centrale, il fatto che l’inflazione non sia stata tanto inferiore al target rende più probabile che oggi lo superi e che persista su tali livelli nel medio termine. Pertanto il rischio è che i tassi vengano alzati troppo presto.

Più produttività e flessibilità nel lungo termine

Fortunatamente per il momento la banca centrale sta pensando solo a modesti rialzi. Il mercato sconta ancora un tasso dello 0,5% per la fine del 2022. Comunque, le prospettive sono poco chiare e la politica monetaria è uno strumento insufficiente se i problemi inflazionistici dipendono dalla mancanza di produttività e flessibilità nell’economia. Sulla base dei dati ufficiali, il calo della forza lavoro in alcuni settori non può invertire velocemente la tendenza, soprattutto quando, per esempio nel caso degli autisti di veicoli pesanti, non è solo l’assenza di camionisti europei a pesare, ma anche la scarsa attrattiva del lavoro, il costo elevato della formazione e i tempi lunghi necessari per ottenere la patente.

Niente sterline per ora

Lo scenario di rischio per il Regno Unito è che la stretta fiscale e monetaria e i problemi negli approvvigionamenti frenino la crescita mentre ci avviciniamo al 2022. Con gli yield dei Gilt oltre l’1% il mercato obbligazionario è in una fase di rallentamento, dovuta ai tassi di breakeven e alle aspettative di rialzo dei tassi di interesse. A un certo punto l’aumento dei tassi sembrerà in contraddizione con i rischi macroeconomici. Potremmo assistere a una flessione della sterlina qualora gli investitori si focalizzassero su un’economia meno brillante e un’atmosfera politica più tossica. Al momento la sterlina sale a fronte dei rischi di interesse, ma potrebbe essere solamente un riflesso nel breve termine.

Anti-rischio

Resto convinto che le principali minacce per i mercati, su scala globale, dipendano dalle interruzioni dell’offerta e dal loro impatto sulla crescita e sugli utili nel breve periodo. C’è però ancora abbondante liquidità, e gli investitori hanno soldi da investire. La mentalità degli investitori che comprano quando i prezzi scendono potrebbe persistere, limitando i ribassi. Ciononostante, la volatilità è più alta e prevedo che resti su tali livelli. Lo scenario macroeconomico non è però chiaro come nel primo semestre dell'anno. L’incremento dei prezzi dei materiali comporta il rischio di una contrazione dei margini. Si rischia di dover rivedere al ribasso le stime di ricavo e di utile. I tassi reali stanno salendo ma non sono necessariamente il segnale di acquistare tutti i titoli value, infatti i titoli ciclici industriali che hanno fatto bene nel 4° trimestre e nel 1° trimestre non si trovano oggi nelle stesse condizioni. I bastian contrari dell’obbligazionario diranno che con gli yield su questi livelli, i titoli del Tesoro e similari non offrono sufficiente copertura. Io non sono d’accordo e se il rischio dovesse concretizzarsi, gli yield obbligazionari potrebbero ritornare sui livelli minimi di quest’anno. Dobbiamo inoltre considerare che, una volta risolti i problemi delle scorte nei prossimi trimestri, potremmo iniziare a preoccuparci per un eccesso dell’offerta e per le pressioni deflazionistiche, soprattutto in caso di una stretta monetaria.

Più attenzione

Nel complesso avverto meno fiducia tra gli investitori per le prospettive macroeconomiche a breve termine, e meno fiducia nei policymaker. La Federal Reserve è oggetto di scrutinio da parte della politica e ci sarà qualche cambiamento di poltrona. Non si intravede ancora una soluzione al problema del tetto del debito. La capacità dei carburanti fossili è limitata, mentre diminuiscono i finanziamenti diretti al settore. Siamo ben lontani da una ripresa rapida alimentata dalla generosità fiscale e dalla liquidità abbondante del 2020. L’aumento deludente dei salariati non agricoli di settembre (194 mila rispetto alla stima del mercato di 500 mila) è un ulteriore segnale di tensione. È uno scenario che richiederà maggiore cautela per un po’.